经济观察报 记者 姜鑫 欧阳晓红 中国金融监管部门推进“统一资产管理产品标准规制”的工作正“日夜兼程”。

据经济观察报获得的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》）显示，自2016年12月8日国务院应对国际金融危机小组第四十二次会议之后，人民银行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会、外汇局成立了相关工作小组，力图制定覆盖不同行业资管产品的统一规则，防止监管套利和空白。而《意见》正是在近日由该小组完成起草。

虽目前尚未有相关部门正式对外发布该《意见》，但业内已经“沸腾”。“作为被严管的对象，这次躲不过了。”2月21日，《意见》完成的消息在市场引起广泛关注后，某信托公司通道业务负责人张伟对经济观察报说：“金融行业也开始去产能了，很多业务不能做了，这是要‘失业’的节奏呀。”

2月22日，保监会副主席陈文辉在新闻发布会上表示“一行三会正在紧锣密鼓从事资管业务整体监管框架的统一设计”，或许是目前官方对于上述《意见》完成的一次佐证。其实，早在去年下半年，就有资管人士对经济观察报记者表示曾参与过监管层的相关调研。

平安资管董事长万放在接受经济观察报记者采访时曾表示，资管行业应建立统一的标准，实施分层管理。而无论是统一的标准，还是严于市场预期的统一监管要求，都是财富不断增长的大资管时代不可或缺的。

数据显示，2016年末，中国资产管理行业规模达到110万亿元，远超GDP总额。但快速发展的背后，资管业也面临阶段性成长的烦恼：层层嵌套、多头监管衍生出监管盲区和风险隐患、表内业务与资管业务界限模糊催生“影子银行”、缺乏顶层设计，从业过程中面临各种掣肘……

于是乎，打破刚性兑付、统一监管标准、消除多层嵌套、禁止资金池操作、统一杠杆成为《意见》之关键词。

分析师称，进行资产端的“供给侧改革”，逐步去除掉高风险的“不良”或者不规范的资产，保留低风险的“优质”或者定价透明的资产，才能使风险透明化、定价市场化，让行业回归资管本源。

现在，信号已经发出。“收拾中资乱来和资金无正当投资理由的外逃、放宽守规矩的外资在华经营。”一位监管层接近人士称。

资管新风向

其实，无论是监管套利、层层嵌套等风险隐患，还是从业人员对统一标准的呼吁，尚未正式定稿的《意见》都给出了答案。“金融机构应当切实履行对资产管理产品的主动管理职责，不得为其他金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。”《意见》对通道业务的限制，正是给张伟带来烦恼的根源。

同张伟一样烦恼的，或许还有来自其他机构的从业者。

资管业务的本质可归纳为“受人之托，代客理财，投资者风险自担”，与银行表内存贷款业务存在本质区别，基于此，《意见》或将明确金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本收益，这也意味着刚性兑付即将被打破。“将来若将部分资产回表，可能会使某些银行监管指标承压，未来银行理财业务可能会发生历史性变化，比如理财直投可能会得到重点发展，净值型产品占比不断提升等”国泰君安分析师邱冠华在研报中写到。

同样将对银行产生深远影响的，还有《意见》对非标资产投资的限制，限制的主要目的是防范“影子银行”风险：为了防止金融机构借助资产管理产品实现表外放贷，禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。同时，还要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金。

通道业务被提及的同时，多层嵌套也被按下终止键——除基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）外，资产管理产品不得投资其他资产管理产品。同样被叫停的还有资金池操作，产品期限与所投资资产存续期应该相匹配，不得“以短投长”或“长投短卖”。

“在资管产品进行嵌套时，每层嵌套都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后的杠杆水平超乎想象，不利于行业的稳定”。在张伟看来，统一杠杆的要求，是在预料之内的。

一位信托公司负责人表示，如果按照该意见严格执行，那么通道业务、TOT、资金池等都将受到限制。其中，通道业务对信托行业的数据影响最大。目前信托行业中银信合作业务规模占总规模的1/4左右，其中大部分是通道业务，一旦叫停，目前18万亿的信托规模将直接打折扣。另外，对于各家公司的资管规模也会缩水。其中，市场化的、集合信托规模占比高的影响较小；银行类信托、以及一些以通道类业务为生的小信托公司受到影响较大。

不过，这位负责人也表示，通道类业务目前的收费很低，仅为万分之五左右，所以对于信托收入影响不大。积极意义不仅在于，可以促使信托行业更加积极地转型，还能减少信托行业不必要的风险。其次，资金池业务早已被限制新增，目前对存续资金池的管理和投向也有明确的要求。《意见》只是强化了这些限制。不允许资管产品互相嵌套，也有助于进一步明晰底层资产，有助于信息透明，是对投资人和信托公司的双重保护。

为了抑制加杠杆催生的资产泡沫，未来投资同类资产的产品将适用于统一标准：固定收益类、股票及混合类、其他类产品的杠杆倍数分别限定在3倍、1倍、2倍。同时，对公募和私募产品负债比例分别设定140%和200%的限制。

在张伟看来，最具看点且存在最大不确定性的是关于资管产品的分类统一规制。按《意见》，募集方式将资管产品分为公募和私募两类，针对市场的多层次特性，设定了小公募产品。然而对于分类原则和小公募的设定，三会存在分歧。而在业内人士看来，如果资管产品的分类规制实现统一，或许意味着混业监管向前迈进一步。但由于部委之间意见不统一以及与现行法律法规冲突，短时间内很难完成。

是的，“正式文件未必很快出来，《意见》还在酝酿之中。”一位监管接近人士称。

“野蛮”生长

而酝酿之中的资管行业“供给侧改革”中，某些业务会被“去产能”，张伟或是其中之一。《意见》对应的则是一个“野蛮”生长之大资管时代。

上海财经大学商学院副院长戴国强曾公开表示，大资产管理是中国的特色，国外并没有大资产管理。在他看来，大资产之“大”，主要体现在两个方面：一个是规模，一个是数量。

规模上，2015年资产管理规模达到93万亿元，彼时中国GDP总额为67万亿元，2016年，资产管理规模突破110万亿元，规模是GDP总额的1.6倍。而更有研究机构表明，到达2020年这一数字或将变为174万亿；数量上，金融机构在资产管理方面的积极性会得到空前的激发，每个月的理财产品可以以千数来统计，最多时甚至达到七千多种。

随着监管政策从上到下的放松，资产管理领域跨业经营的不断加深，一个大资管时代汹涌而来，而随着行业的发展，各金融机构创新步伐的也不断加快，同业竞争也随之加剧。

张伟就是在这样的背景下成长起来的，在他看来，自己可以说是大资管时代的见证者之一。年近四旬的张伟目前在一家中型信托公司就职，并带领一个小团队从事通道业务。

据介绍，他的第一份工作是一家中型证券公司，在从事资产管理业务几年后，张伟开始涉猎投行业务。2013年，信托业资产管理规模再创历史新高，达到10.13万亿，已经在券商工作十余年的张伟跳槽到了信托行业，再度回归老本行从事资产管理业务。

在项目储备不充足的初期，通道业务成了其创造业绩的神器。“因为换了新的工作，起初资源和项目储备都很匮乏，就选择了不少同行都在做的通道业务。由于它是银行为了调节存贷比，扩充很快，对于加入新的工作环境的人来说，这是很重要的。”张伟坦言，通道业务不但使自己在新公司站住脚，也下迅速扩大了公司的资产管理规模。

伴随着张伟在新公司成长的，是信托资产管理规模的增长。从目前信托行业协会公开数据看，截至2016年第三季度，信托业的资产管理规模达到18.17万亿元，年底有望突破20万亿元。与此同时，证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模突破51.79万亿元、保险行业资产管理规模突破15万亿元。

大资管“四大”痛点

“一个字：‘乱’！”上述外资金融机构高管如此形容当下资管规模飙升现状。

按照张伟的话说，早在跳槽之前，就已经有不少券商资管开始从事通道业务，后来保险资管也开始跟进，但随着风险的不断暴露，这一业务也不断被收紧。“信托业务可规模化操作，发展速度快，但在业务开展过程中，由于对长期合作客户的信赖而对尽职调查放松警惕，风险不容忽视。”

在证监会举办的内部培训会上，副主席李超曾指出中介机构发展存在四大问题，而首要问题就是行业功能定位、发展路径存在偏差，这其中表现就包括一些机构大量从事通道业务、非标融资类业务等行为，部分机构还设计了比较复杂、不透明的产品，进行监管套利、政策套利，未真正创造社会价值，还提高了融资成本，导致了金融扭曲。

2016年11月17日，李超又对我国资产管理行业存在的问题进行表态：目前资产管理行业存在法律使用混乱、监管标准不统一、缺乏统一的监测监控、存在隐形刚性兑付等乱象。这些又将带来不利于投资者保护、导致市场分割、影响市场功能的正常发挥、引发监管套利、资金脱实向虚等多重问题。

而在万放看来，乱象之外，大资管行业亦缺乏统一的标准。在接受经济观察报记者采访时，万放曾表示，不同监管部门下的金融机构，发行的产品不同，投资范围也不一样，但其实这些产品很多都是面向大众老百姓的，理应有一个统一的标准并实施分层管理，这个标准其实是面对所有的现在中国的资管行业的，而不是针对某一个行业。

缺乏顶层设计已经使资产管理业务的开展面临掣肘。“就目前的监管情况来说，不同的监管机构很容易站在自己的利益上博弈。此外，不同的监管标准还会导致审批流程长短不一，业务开展受到限制”，某险企投资负责人表示。

事实上，目前整个资产管理行业，除公募基金外，大致可以分为银行理财、信托计划、券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、期货资管等几个大类；其中银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体系。“基本上银监会和证监会各自一套，施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等都是各玩各的。”金融监管研究院孙海波称。

回归本源：边“收”边“放”

这一天真来了？也许有人笑有人哭的市场才能日趋成熟，中国大资管时代或迎新风向。

“它是一件让人兴奋的事情啊！中国金融业的春天要来了。”一位外资金融机构负责人笑言。他指的是，就资管行业而言，中国监管层一边“收拾”，一边“放开”；市场生态向好，产品运营规范，投资渠道畅道，这利好投资者。

前者“收拾”，意为《意见》的主旨——抑制监管套利，彻底去通道、拆杠杆、收缩影子银行链条，减少资金体内循环，利于资金脱虚入实。此份由央行金融稳定局牵头的《意见》亦昭示一行三会一体化金融监管体系初成。

后者“放开”，据接近监管层人士透露，有50家外资金融机构正在向中国相关部门申请资管牌照。就在今年1月，外商独资私募登记备案破冰，首家可在中国境内募资后投A股市场的外商独资私募证券投资基金管理机构成立——富达利泰投资管理（上海）有限公司获准在中国基金业协会登记注册成为私募基金管理人。

对于或许还在酝酿中的资管新规，有从业人士给出了不一样的看法：“可能野路子少了，但对行业挺好的，资金杠杆率低，链条精简，更有利于风险的把控。”

张伟坦言，正如防风险、去杠杆是金融监管大趋势一样，大资管时代的统一监管亦是大趋势，在详细的监管细则有时间表之前，需要考虑转型。“辞职肯定是不会了，但需要储备资源争取多做些主动管理型的业务”，张伟笑称。而张伟的决定，恰是信托行业或将面临转型的缩影。

对于透明度最高的公募来说，《意见》被看作大利好。泰达宏利基金投资总监王彦杰对经济观察报记者表示，公募基金是比较市场化的产品，不存在投资非标投资和刚性兑付的问题，业务不会受到影响。此外，过去由于投资者对刚性兑付的依赖，一些不透明的理财产品实际上是瓜分了公募基金的市场，当时刚性兑付被打破，市场化的产品也会随之增加，这一变化，会把资金引向比较透明的理财产品，这对于整个资产管理行业也是有利的。”

其实，在资管行业迎来顶层设计时，有关市场中各类非金融机构的理财业务乱象或亦将得到整治。无牌的线下理财、财富公司，线上的互联网金融平台等的非金融机构，将很难再打着资管的名义发行产品。加之对通道、嵌套等业务的限制，市场上的资管产品供给或被抑制，短期波动在所难免。

当高风险的“不良”或者不规范的资产被除掉，低风险的“优质”或者定价透明的资产被保留，资管行业的发展生态无疑日趋向好。

《意见》显示，“人民银行负责统筹资管产品统计工作，拟定资管产品统计制度，建立自管产品信息系统”。的确，只有全行业统一监测，才能实现真正意义的总量考察以及穿透识别，而真正实现资管回归本源，仍需要监管机构打破利益隔阂，并在金融监管体制改革上有所推动。

现在，一边是整肃行业生态，亦步亦趋统一监管；一边是开放市场。不只是“收”，还有由内至外的“放”。上述监管接近人士称，50家外资金融机构或将分批获得中国资管牌照。届时将会给中国投资者提供规范的金融服务。这也符合当下中国“扩流入”的政策导向。

2016　年11　月1　日荷宝就在上海宣布，获得中国发出外商独资企业（WFOE）牌照，荷宝是首批国际资产管理公司获得中国批准成立的WFOE　。

事实上，“自富达国际Fidelity　Intl　成为第一家获得境内设立外商独资资管公司许可后，原有获得上海自贸区QDLP额度的外资资管公司和其它国际领先的资管公司数十家都在积极探讨，研究如何进入国内资管市场。”一位外资金融机构高管说。

正如资管行业放宽合规外资准入之外，投资渠道也在“松绑”。诸如，从公募产品统一的投资范围看，放开了银行理财投资股票的限制；从私募产品统一的投资范围看，放开了证券、基金、期货公司资管计划投资非标债券和未上市股权的限制，丰富了市场投资主体。

“监管的初衷是规范这些投资，目前不少公司对于投资之前的尽调不到位，无论是透明度的把控还是对风险的认识都不够，监管层的举动将会使投资行为更加规范，也是对投资者更好地保护。”中宏人寿首席投资官徐永伟说。

不过，“资管新规并不意味着真正的大资管时代要来了，而是市场必须要拉回来，走向理性，走向真正意义上的长期投资。”上述外资金融机构高管说。他直言，让外资在国内注册，受国内政策法规监管，员工大部分也是中国人，可以给投资者更多的选择。