经济观察报 范欣/文 2017年以来，在一系列严厉的楼市调控政策出台背景下，以楼市“四小龙”为代表的热点城市房价出现明显降温态势，数据显示，南京市今年2月成交新房2473套，环比1月份下跌过半，与2016年同期相比更是大跌近7成。一线城市中的深圳楼市从2016年10月就步入调整期，自“10·4新政”以来，深圳楼市一手房月成交均价，已呈现连续六连跌的态势，2月新房成交量，更是逼近2008年历史同期最低位。

但另一方面，北京楼市却在春节过后出现了一轮以中小户型二手房涨价为代表的房价跳涨现象，平均涨价幅度10-20%，部分学区房更是坐地起价。同时，环京地区受京津冀协同发展提速影响，近期也有明显升温现象，固安、涿州等地开发商出现了捂盘惜售现象。

究其原因，表面上看，主要是因为北京市近期推出的供地收紧政策导致市场需求方担心未来房价再次上涨出现的追涨性恐慌购房，更深层次反映的是居民对货币潜在购买力下降的共识和资产保值增值的迫切需求，宁可勒紧裤腰带节衣缩食负债购房也不敢大胆消费。从这点讲，无论北京加大多少土地供给在强大需求面前都是不够的。

近期京城及周边街头巷尾大家讨论的话题中“买房”绝对是排在前几名的，购买力稍强的都在想怎么在北京继续购房，购买力不强的则是挖空心思琢磨怎样在河北挖掘购房机会，无论大爷还是大妈，理发师还是服务员说起房价来都头头是道，仿佛人人在楼市投资上都是巴菲特。这一点不禁让人想起1929年华尔街股市崩盘前夕洛克菲勒与街边擦鞋童的故事，以及2007年和2015年我国股市大幅上涨时全民炒股的热闹情景。常识来讲，任何一项投资决策如果所有人都知道会涨，那么预示着其已疯狂，下跌的可能性远远高于再次上涨的可能性。当然，这仅仅是感性层面的认识，还需从理性层面认真分析。

站在经济发展与资本价格关系层面分析，从改革开放至今，中国经济经历了三十余年的高速增长，特别是加入世贸组织以后，受益于全球化分工与全球经济增长，中国经济焕发了第二春，投资回报率稳步上升，经常项目与资本项目除个别年份外，连续十余年出现“双顺差”。

但是2009年随着金融危机大规模刺激之后，中国经济潜在增长率出现了下跌，GDP同比增长也在 2010年达到10.6%高点之后出现了幅度不小的下滑，这期间投资回报率也出现明显下跌迹象，根据白重恩教授计算，中国税后投资回报率在2000年-2008年稳定在8%-10%，到2012年已下降至2.7%，与GDP相关性较高的非上市公司净利润增长率在2011年后出现明显下降趋势。以往经常项目与资本项目“双顺差”在2014年中期发生重大改变，经常项目顺差额在收窄，资本项目开始出现逆差。与此相对应，中国外汇储备也在2014年中期到达接近4万亿美元的顶峰，至今年3月，中国外汇储备下降至3万亿美元。

如同股票，在经济潜在增长率预期较高的年份，人民币汇率和以人民币计价的资产价格也会获得较高“市盈率”，可参照高成长性科技股，这也就是这期间人民币汇率一直保持升值预期，房价一直上涨的根源。

但随着经济潜在增长率的下行，人民币汇率和以其定价的资产价格就无法匹配以往的高“市盈率”，按照经济规律2014年中期后两者均应下跌。但人民币并非可自由兑换货币，所以在外汇储备见顶一年后出现了“811汇改”主动释放汇率风险的重要举措，由于操之过急，引起了包括股市在内的金融市场一连串的连锁反应，最终不得不放弃一次性贬值策略，改为通过间接的资本管制加缓慢贬值的方法逐步释放汇率风险。但这期间由于经济下滑面临失速风险，在2015年我们又一次采取了逆周期式的放松房地产的政策，直接导致在汇率风险还未有效释放的背景下，房地产泡沫再一次吹大，房地产的“市盈率”不降反升，且此次泡沫膨胀不同于以往，主要是以中产阶级加杠杆为主要途径，其中还包括“首付贷”这样的加杠杆工具应用，与推动2015年股市上涨的基本原理相同。这点从以下数据就可看出，2016年新增信贷的一半均有居民新增房贷贡献，新房销售额占M2增量比重连年上升，2016年新房与二手房销售额创纪录的达到了M2增量的100%。

于是，人民币资产价格的快速上涨与人民币缓慢贬值之间形成了显著的背离，在资本管制下，房价涨的越快，人民币贬值预期就越大。就好比蓄水池收紧出水口的同时开大入水口，“水”放多了资产就起“泡泡”，而临界值出现在蓄水池装满的那一刻。在2016年学界出现了类似于“保房价还是保汇率”、“保汇率还是保外储”之类的讨论，其实这仅是停留在短期战术上的策略选择而已，真正战略上的决策是怎样提高全社会投资回报率。未来如果不能出现类似于互联网经济、加入WTO、国企强改革这样的引领经济发展的超强内生动力，带动资本回报率快速回升，结局很可能是战术短期奏效，战略长期溃败。

高层显然已经意识到资产泡沫的严重危害性，于是将抑制资产泡沫、整顿金融秩序列入防风险的重要位置，2016年各地房产新政出台速度是以往前所未有的，2017年3月以来，有近20个城市进一步出台了楼市限制政策，而且未来在重点城市房地产调控仍有继续收紧态势。不仅如此，双顺差改为一顺一逆对我国货币发行体制也有重大影响，市场流动性已从双顺差期间的“易松难紧”变为当前的“易紧难松”，这点从2017年以来上海银行间不同品种同业拆放利率均有较高幅度上涨，以及广义货币M2在2016年中期以后开始下滑就可看出。在货币趋近的背景下，各银行近期也开始逐步收紧房贷业务，体现在贷款打折优惠减少、审批时间增加和总贷款年限缩短这几方面。

从楼市规律来看，市场综合利率水平是影响房价上涨的最主要因素。因此，2017年以来北京和京津冀区域楼市逆势上涨更多的是集中在担心楼价继续上涨而引发的恐慌性购房，与潜在经济增长率预期、高层抑制资产泡沫决心大相径庭。待需求集中释放后，稳步提升的市场利率会驱动一些早年投资、投机的购房者出售房屋，近期深圳就出现了多个炒房大户逐步出售房屋的案例，故近期全民炒房热可能预示着楼市拐点已到。

（作者系青年经济学者）