经济观察报 白金蕾 张斐斐/文 4月12日，一份未经证实的关于再融资、IPO和公司债的监管指导意见的文本在资本圈广泛传播。该文本显示，针对影视、娱乐及文化类的定增和并购项目将被劝退，而通过再融资进行债转股的项目一事一议。

针对上述传闻，经济观察报求证多位机构投资人，他们称并未收到官方通知，但有感觉到监管层对跨界并购、定向增发的收紧，尤其是对泛娱乐领域收购标的资产盈利审核。“这个消息并非空穴来风，现在这个时期非常敏感，”一位受访人士说。

市场在等待“靴子的最后落地”，而近期证监会与各地交易所对于泛娱乐领域的多项再融资方案反复问询和最终结果已经展示了蛛丝马迹。

证监会主席刘士余于4月8日表示，上市公司应当摒弃短视主义，不要利用资本市场的融资功能去盲目跨界经营。2月17日，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文。新规规定，再融资的定价只能以发行期首日为准、规模必须控制在发行前股本的20%以内、时间上融资后18个月内不能启动再融资。

事实上，针对上市公司高溢价收购明星公司的风潮，2016年5月中旬就已传出“证监会将严控上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业”的信息。虽未得到官方证实，但之后，唐德影视、暴风科技等多家上市公司或主动放弃或被否决定增方案明确表明了政策的指导方向。

回溯历史，2014年以来的文化领域定增并购狂潮，和随之而来的业绩不达标、股价大幅波动及金融泡沫过大，或是导致监管收紧消息频传的重要原因。

跨界“围猎”风潮

近来，泛娱乐产业圈里流传着一个冷幽默。问：制铜企业、重工企业和地产企业有什么共同点？答：他们都并购了泛娱乐类企业。

这一跨界并购热潮的源头指向是2014年5月，“新国九条”带来的“利好”。“新国九条”中指出，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。由于政策持续向好，传统行业的转型需求，以及高回报等特点，文化类企业成为众多上市公司竞相跨界“围猎”的标的。

投中数据终端（CV　Source）显示，2015年度文化产业并购市场完成交易规模为136.23亿美元，同比增长105.20%，案例数量157起，同比上涨19.85%。

上述并购案中，有近50起为跨界并购，如中南重工（现已改名“中南文化”）10亿元收购辉煌传媒100%股权、鑫科材料13.25亿元收购西安梦舟100%股权等，都是传统行业并购泛娱乐类企业，其总数量占到了2015年文化产业并购案例的近三分之一。

随着证监会对产业指导、非公开发行股票细则的政策调整，“定增-高送转-减持”的市场逻辑开始受到冲击，并购案的达成量有所下降。中投数据终端显示，2016年度文化产业并购市场宣布交易的数量与规模分别持平与小幅上升，但完成交易规模为121.53亿美元，同比下降10.80%，案例数量161起，同比下降2.5%。

远东宏信一位不具名的专业人士对经济观察报表示，被并购的文化企业，正是看中传统企业缺乏相关知识、文化类企业难以估值的特点，在并购中“任性”做高估值，亦可在并购后的文化业务上掌握主动权。而传统企业受限于原主营业务增长放缓，迫切需要“新故事”拉高股价，获利二级市场。

长城证券收购兼并部总经理尹中余则认为很多跨界并购泛娱乐类标的传统企业，并非是真的“转型”，在监管收紧前，可能70%以上的上市公司跨界并购泛娱乐类是为了炒二级市场的股票，为市值管理服务，而这样的动因正是监管层要严打的。

高溢价 充营收 低EPS

2月28日，近两年来频繁实施重大资产重组的东方网络（股票代码：002175）发布2016年业绩快报称，2016　年实现营业总收入5.99　亿元，同比增长48.07%，归属于上市公司股东的净利润0.647亿元，同比增长21.31%。

但由于频繁定增，造成股本摊薄，2016年度平均每股收益（EPS）为0.0876元，2015年 EPS为 0.2315元，同比下降62.16%，2016年归属于上市公司股东的每股净资产为1.92元，2015年为3.71元，同比下降48.25%。

东方网络成立于1989年6月，前身为广陆数测，主要从事数显量具、量仪的生产、销售与研发。2014年通过收购乾坤时代100%股权，2015年收购水木动画有限公司66.67%股权，实现了向泛娱乐转型，为双主营的公司。

2016年11月，停牌半年之余的东方网络公告称，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，合计作价35.36亿元，购买嘉博文化、华桦文化、元纯传媒各100%股权。其中，元纯传媒的市净率溢价达到2200倍，一时间舆论哗然。

11月21日开盘后，东方网络股价从停牌前的每股46.09元跳水至每股19.04元。随后，证监会连续向其提出47个问题，其中标的的经营状况和估值标准成为关注焦点。

此外，并购方案虽然签订了对赌协议，但实际执行中仍存隐患。公告显示，嘉博文化、华桦文化和元纯传媒100%的股权分别作价16.29亿元、10.92亿元和8.15亿元，现金支付金额分别为7亿元、3.7亿元和2.72亿元，分别是其对赌协议中全部补偿金额的1.50、1.18和1.14倍，也就是说仅现金支付一项就可以覆盖所有的可能的对赌成本。

同时，嘉博文化、华桦文化均与东方网络存在大额业务往来。有分析人士对《证券时报》评论认为，有的收购标的为东方网络“重金供养”的企业。

3月17日，东方网络终于撤回了此项收购，结束了这场长达10个月的“闹剧”。但此前3月8日已经停牌，3月16日，东方投资又自筹2.17亿元收购水木动画剩余的33.33%　的股权。

对赌失效、业绩承压、商誉减值

另一家靠“买买买”建立起泛娱乐帝国的天神娱乐也承受着高估值、高溢价带来的隐痛。3月30日，天神娱乐（002354.SZ）发布公告，当初溢价26.26倍收购的Avazu　Inc.和上海麦橙的2016年业绩，未达到此前的业绩承诺。

据中国证券报统计，截至4月10日，已有195家企业披露收购标的实际净利润，近30家未达到当期承诺净利润。其中大多数未达标标的属传媒游戏、网络科技、互联网金融等“三高”现象突出的新兴行业。

据了解，快速并购给上市公司带来的增值都是建立在被并购公司能有效完成高额业绩承诺的基础上的，如果出现业绩不达标，公司的商誉减值将会对公司整体经营产生剧烈变动。

一位要求匿名的业内人士对经济观察报表示，虽然收购标的时都会签订对赌协议，但泛娱乐行业波动较大，如果完全按照对赌协议执行，一些标的恐怕会面临破产，进而给母公司造成更大的损失。“一些上市公司甚至会同标的方原股东进行协商，共同突击完成对赌；还可以借高溢价再收购，如拉升估值后借机套现。考虑到这些，上市公司也会‘网开一面’”，该人士解释称。

艺恩资本管理合伙人肖晗认为，监管审核趋严是“挤泡沫”的过程。“泛娱乐标的被收购，对赌协议都承诺高业绩，但实际上不少公司可持续经营能力不强。最近两年文娱行业面临调整，对赌业绩承诺完成情况也比较低，并购容易，整合最难，现在影视行业处于调整期，并购也要从投机向专业性并购转变”，肖晗说。

北京电影学院院长张会军教授则对经济观察报称，如果只是为了用文化类企业为上市公司增值，进而在二级市场获得更大的利益，最终套现减持。这种“过把瘾就死”的方式，极有可能提前消耗文化传媒产业的潜力。

至于监管收紧后企业可能面临的“倒春寒”问题，业内人士指出，上市公司通过多元化融资方案，以股债结合类再融工具进行探索。因此，具备上下游资源整合能力，布局上市公司一体化融资服务的资产管理机构将拥有更大的话语权，并购基金、债权融资或有望成为新风口，而转向监管较松的港股市场也是选项之一。