经济观察报 记者 胡中彬 洪小棠 郑一真 那些裹挟着风险、曾经狂奔的日子终于要画上句号了吗？有人哭，也会有人笑。显性事实是，通道业务之末路导致金融生态的变化，且带来金融市场的短期调整。

曾在金融体系中广泛存在的通道业务，在过去数年里创造了一个又一个的奇迹，其中最突出的当数基金子公司资产管理规模成立四年突破十万亿元的神话，当然，证券业、信托业亦同样因通道业务而屡屡刷新历史。

这些奇迹或许难以重现。证监会新闻发言人近期再次明确强调证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，尽管监管层并非全面叫停通道业务，但在中国金融体系去杠杆的背景下，通道业务渐成末路的这一趋势变得愈发确定。

通道业务规模怎么飙升的，也会如何消退吗？市场因此而调整的力度如何，尚待时间或历史去回答——这一切正在或将在中国金融市场上演。

现在，没有了制度红利后，摆在证券资管和基金子公司面前的是一条漫漫转型路。

曾经狂奔的日子

“我觉得不是转型的问题，而是生死的问题了！”几天前，北京一基金子公司投行总经理向经济观察报记者感慨到，“基金子公司在金融体系格局里不是主要的，之前子公司有一些制度上的红利、牌照上的红利，现在把牌照的优势等等都拿掉了还有什么存在的价值呢？”

他坦言，他认识的很多行业内的从业者近半年已经变动频频，去其他机构或者自己创业，他坦言本人也很快将从该基金子公司离职。

同样在另一家基金子公司任职的林浩（化名），现在也陷入了焦虑和迷茫。作为这家成立于2013年的基金子公司最初期的员工，他仍然清晰记得刚刚加入这家基金子公司的那段燃情岁月。

2012年年底，他奉命开始参与其所在公募基金公司旗下基金子公司的创建。彼时，基金子公司还只是市场上的一个新鲜事物，证监会刚刚出台《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，允许设立三类从事特定业务的基金子公司。由于证监会对基金子公司的限制极少，很快基金子公司便被称为“万能牌照”，而林浩和公司也迎来了一路狂奔的时刻。

刚成立时，公司基本上并没有任何明确的业务指向，一切都是在摸索中，也一切都不设限。林浩在加入前的身份其实是二级市场研究员，参与基金子公司的工作后，由于人员还非常有限，他瞬间变成了“万金油”。他当时既去承揽过融资类业务，参与房地产类业务，甚至还也时常为了促成一笔通道业务专门打飞的送送合同。

他全程参与了公司的第一笔通道类业务。2013年上半年，华南某券商的一位朋友找到他，告知该券商当时与一企业主有意进行一笔债权类业务，券商自有资金出资，原定是通过券商资管渠道放款，由于该类业务也并非券商所擅长，该券商临近敲定交易细节时才发现受政策限制，券商内部的资管通道当时无法直接放款到该企业主个人的账户中，故还需要借第三方通道来操作。信托公司当时已在通道业务中如雷贯耳，也曾作为他们的第一备选，但由于资金需求方的资金需求比较急，而彼时信托公司的业务火爆，很难找到愿意在短期内便完成过会等流程的信托机构，因此，这家券商的项目负责人当时抱着试试的心态找到了林浩。

“券商的朋友找过到我，实际上他当时对基金子公司还只是听过有这类主体而已，他问我们是不是可以做这个业务。当时我们还没做成过一单业务，整个行业也还只是起步阶段，也没有任何经验，其实并不敢打包票，但好在我们内部决策机制超快，总经理直接牵头负责，当天便开始协调沟通托管机构等，还很快把内部流程走完，过会的速度让券商的朋友都惊到了！”林浩回忆。

前后不到一周时间，这单业务最终顺利完成。当时基金子公司的通道费是比照信托公司来收取的，千分之三，这笔总金额5亿元的交易让这家基金公司获得了150万元的通道费。更重要的是，这也成了当时基金子公司中第一笔该类型的业务。

这只是林浩及其身处的这个行业一路狂奔的开始。在随后的几年时间中，基金子公司以前所未有的速度成为了金融市场中的重要角色。

自2012年11月诞生以来，基金子公司管理的资产规模实现了爆发式的增长，在第二个年头，便迅速达到了9000多亿元的规模，而当时整个基金行业的总规模也仅仅只有4.23万亿元，这基金子公司便成为了基金行业发展的重要顶梁柱。而在此后的2014、2015和2016年上半年，基金子公司的业务仍然处于持续的爆发式增长状况，截至2016年底，规模高达10.5万亿，创造了三年十倍的增长奇迹。

基金子公司规模大爆发的原因在于，其当时享有的政策红利。2012年起，证券、基金业松绑的呼声渐起，当年底，基金子公司应运而生，它除了不能直接发放贷款以外，几乎没有什么业务限制。再加上监管部门对当时开展银信合作、政信合作如日中天的信托公司进行更多的监管和限制，这些都为基金子公司的发展提供了不可多得的机遇。

2012年11月，证监会批复通过了3家基金子公司，12月又有9家基金子公司获批。2013年行业进入了快速扩张期，这一年共有50家基金子公司成立，它们凭借着广泛的业务范围以及无风险资本和净资本约束的监管迅速成为了金融市场的新“宠儿”。到2015年时，基金子公司的资产管理规模便超过了母公司所管理的公募基金，不少原本规模较小的基金公司集中资源发展子公司，业务规模快速扩张，从而实现了弯道超车。

在基金子公司爆发式增长背后，通道业务功不可没。基金子公司管理的资产中，通道业务占据了绝大部分的比重，统计数据显示，2016年基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。

方正证券任泽平在研究报告中指出，2016年基金子公司投向非标市场的规模为 8.87万亿元，占比82.8%。这其中大部分和通道业务重合，也有部分属于基金子公司主动管理的类信托业务。

通道溯源

对于通道业务，金融市场参与者们并不陌生。

一般而言，所谓通道业务，即作为通道方的金融机构利用其牌照，把外部资产以产品合同的形式在内部走一个流程，协助外部资产和资金利用自己的业务牌照完成交易，与主动管理型业务不同，通道业务中通道提供方一般自己不用进行产品设计，不直接参与资管业务，往往也会通过合同约定等方式相应的管理责任。

事实上，通道业务最早的形式是银行和信托的合作模式。凭借在通道业务上的突飞猛进，信托业资产规模迅速膨胀。到2012年年底，信托业管理资产规模为7.47万亿元，已超过保险业成为金融业第二大支柱。而其中，通道业务模式则贡献了2012年信托业收入的39%。

不过，从2010年起银监会出于风险考量，开始限制通道业务。银监会不断通过通知和窗口指导方式规范银信合作，同时对信托公司净资本等方面的管理不断加强。银信合作在交易模式、资本约束等方面受到越来越多的阻碍。而彼时，中国经济发展整体趋缓，而金融自由化改革大幕徐徐拉开，证券基金的政策松绑恰逢其时。

2012年底，《证券公司客户资产管理业务管理办法》修订和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施，拓宽了证券基金类机构的投资范围。此后银证合作、银基合作开始成为新的模式，逐步成为了银信合作的重要替代和补充，业务模式也与传统的银信合作基本类似。“政策放松后，券商、基金都能干定向、专户资管等业务了，这种制度红利背后就是大大的商机，证券基金领域的人那会都跟打了鸡血一样，卯足了劲撸起袖子使劲干，价格也报的低，规模蹭蹭往上走，把原本在信托手中的业务抢了很多过来。”林浩称。

事实上，证券资管、基金子公司的通道业务，在某种程度上便是银信合作的变种，由银行或其他金融机构出资委托基金子公司成立资产管理计划或证券公司成立定向资产管理计划，给银行或其他金融机构指定的客户发放贷款或进行股权投资等业务。而基金专户产品中，亦存在着大量的通道业务，比如此次证监会所处罚的新沃基金，也正是其通过专户进行的一笔通道类业务。

在众多通道类业务平台中，基金子公司做到了极致。相比信托和券商资管，基金子公司还有一重大优势，其没有风险资本和净资本的约束。在没有资本金约束的条件下，基金子公司理论上相当于可以无成本的把通道业务做到任何规模。再加上业务类型几无限制，市场化程度高，强激励机制，效率高，基金子公司在业务开展上几乎“所向披靡”，资产规模快速膨胀。2016年基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。而从投资标的来看，主要投向非标市场，规模为8.87万亿元，占比82.8%，最终投向了房地产、地方融资平台、基础设施建设等。

与此同时，证券公司资管业务的表现也并不逊色。在证券公司身上，资管业务规模快速增长也同样是与从事通道业务有很大的关系，通道业务主要体现为定向资管计划。申万宏源证券研究报告指出，根据证券基金业协会数据，2017年一季末证券公司资产管理业务规模18.77万亿元，其中定向资管规模为16.1万亿，占比为85.5%，若剔除掉定向资管计划也包括银行委外等主动管理的业务，因此纯通道业务规模要小于16万亿，估计占比在70%-80%之间。

风险难避

短短三年多时间，证券基金业已经飙升至了前所未有的规模。但在一路狂奔后，证券基金类资管机构通道业务的风险因素开始受到广泛的关注。“基金子公司充分利用监管套利，实现了业务规模的迅猛扩张。但是，在无序扩张之下，潜藏着巨大的风险和隐患。因此，监管部门制定出台了相应的监管法规，以封堵存在的监管漏洞，排除风险隐患。”任泽平在其研究报告中称。

证监会新闻发言人邓舸在2016年5月20日便已经警示了风险，“少数专户子公司偏离本业，大量开展‘通道业务’，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。”

尤其是在基金子公司行业，一个特有的风险是杠杆极高。2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿，但是79家基金子公司的注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。而对于部分基金子公司而言，其杠杆甚至高达几千倍！这在信托、证券等其他资管领域并不多见。

“因为一般基金子公司的注册资本比较低，有的就2000万以上就可以了，其实抗风险能力非常差，也正是因为基金子公司的资本金比较少，任何一单主动管理型产品出现问题，可能都难以承受，也导致了基金子公司对通道业务的严重依赖。”林浩坦言。

而广泛存在的通道业务，看似没有风险，但在实际操作中上，通道业务一旦出现风险事件，作为管理人的通道方应承担的责任也也时常陷入争端漩涡。

从2014年起，多个资管平台已经持续发生了发生各种风险事件。正是这些通道业务中频频出现的问题，让监管层下定了整治通道业务的决心。

末路临近

对证券、基金资管机构而言，曾经那一路狂飙的好日子再也不复返了。在金融业去杠杆的宏观背景下，通道业务已然风声鹤唳。

证监会发言人张晓军在今年5月19日的新闻发布会上再次强调资管机构不得从事让渡管理责任的通道业务。他的这一表述是在谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时提及的。当然，监管层所指的“通道业务”不仅指基金子公司，也包括券商资管在内。

目前监管层并未明确出台全面禁止通道业务的政策，不过即便如此，监管层对于通道业务这样的表态也并未令业内人士感到意外。“其实前年监管层已经出来了政策，但是真正对券商资管、基金公司资管做限制性是从去年8月份，相当于差不多有一年了。”上述基金子公司投行部总经理称。

正如他所言，监管层早已在实际操作中让资管机构实际倒逼资管经营机构缩减通道业务。

华南某券商资管业务总经理称，从去年下半年开始公司就一直提出要控制通道业务规模，也多次客户提出未来通道业务的成本会有所提升，建议客户抓紧时间窗口。“但实际上也只是雷声大雨点小，行业当时也并没有实际的变化，我们也并没有真的停止通道业务，还是有业务就抓紧时间做，时间就是金钱。”

通道业务的从业者们对通道“饭碗”的变化其实早已有所预期和准备，但他们并没有人心惶惶，不过直到现在，他们才确信通道业务才真正到了末路。“其实去年下半年我们就感觉很难开展业务。之后还有对基金子公司净资本的要求，包括风险计提、风险占用还有现在基金子公司要求增资等等。所以基金子公司里面比较大的比如券商系、银行系等影响会小一点，但是小一点的确实存在问题，包括现在增资，大的股东已经考虑到收益的问题。有些基金子公司业务逐渐停掉了或者被边缘化。去通道业务今年开始严格执行，有些基金子公司业务逐渐停掉了或者被边缘化。”上述基金子公司投行部总经理称。

通道业务的末路必然导致金融生态的变化，短期金融市场受到的扰动亦颇受关注。

某大型险资人士告诉记者，今年金融去杠杆是大趋势，在这样的背景下，首当其冲的是债市，因为金融去杠杆会影响资金的价格水平，资金成本提升，而对股市来说，主要是情绪面上的影响。随着去杠杆的力度加大，未来对股市的流动性可能会有一定的影响。在十九大之前，市场还是以稳为主，市场价格不会出现大起大落的剧烈波动。

新华基金研究总监兼基金经理张霖对经济观察报表示，收紧通道业务，对股市影响有限，2016年通道业务主要投向票据（占比13%）、银行委托贷款（占比14%）、信托贷款（占比12%）、资产收益权（占比14%）等，而证券投资占比仅在15%左右。而且对我们来说是好事，意味着行业更加规范了，原先的过高的杠杆资金要清理掉，同时也会让一部分空转的资金脱虚向实，投向实体产业部门。

而在没有了制度红利后，摆在证券基金资管机构面前的是一条漫长的转型路。

任泽平称，随着监管部门的重拳出击，一度狂飙突进的基金子公司开始踩下急刹车。在政策闸门逐渐关闭的大背景下，大量基金子公司的核心盈利业务处于停滞状态，资产管理的存续规模也开始缩水，因此必须进行业务转型。此外，为了避免兑付危机和应对监管要求，基金子公司也被迫补充资本金。

中信证券资产管理业务高级副总裁魏星撰文称，包括券商在内的资管机构主要发挥规避银行监管、实现交易便利等通道功能，不承担风险，也没有体现资产管理挖掘优质资产并进行组合管理的核心价值，本质上是一种监管套利，且创收能力也较差。

针对券商资管发展的方向，他的判断是，规模增速从高速逐步转为中速，业务方向从通道业务逐步转为主动管理和证券化，盈利模式从资产负债驱动转为资产配置驱动。“券商、基金接受银行理财资金进行中短期固定收益管理的模式实际上是买入并持有为主的资产负债业务，其业务核心是流动性管理。但随着债券牛市的结束和优质资产供给的减少，原有业务模式已经难以持续做大规模，需要转向资产配置驱动的净值化投资管理模式。”