经济观察报 黄一帆/文

江南春的自信缘于其缜密商业逻辑与价值判断，即使其处于事件关口。对此，投资者是否“买单”？这是一个问题。

6月16日晚间，分众传媒发布关于两大股东将清仓式减持公告，两大股东拟抛售市值超150亿元。该则消息在次日资本市场引起轩然大波。上述消息刺激下，分众传媒在6月19日开盘后跳水逼近跌停，成交当日收盘于13.06元/股。虽然其后四个交易日连续小幅反弹，但未能收复19日“失地”，截至6月23日最新收盘价为13.45元/股。

经济观察报注意到，上述两位股东均是在公司私有化时入围，后来通过借壳七喜控股实现上市，同时不在董事会中占据席位，属于财务投资者。锁定承诺早在2015年12月29日就已经完成，所获得回报也已十分丰厚。

多位市场人士告诉经济观察报，解禁期到了进行减持非常正常，而且由于减持新规规定，分众当前面临减持抛售压力并非强烈。更为关键是心理压力，即为“百亿抛压悬顶”的达摩克里斯之剑。就此，分众传媒内部人士解释称，“此次减持均为财务投资者出于自身的投资决策，方源资本和中信资本的减持原因为其公司资金需要。”而出此减持公告则是出于本次减持新规的要求。

实际上，令市场对本次清仓式减持忧虑的更深原因在于——对分众公司业绩的忧虑。在手机和互联网无处不在的年代，分众传媒赖以生存的楼宇广告是否还能负担起如今A股超1000亿的估值？

无论是股价过高还是公司模式，从某种层面上，对于如今市值已达千亿的分众掌舵人江南春来说，都是他正在面对的。

解禁事件发生后，分众传媒董事长江南春接受了经济观察报独家专访，详解分众传媒在当下的经营逻辑及投资者当下关切。

肇因：股价跳水 抛压悬顶

6月16日晚间，分众传媒公告了第二大股东 Power　Star　Holdings　(HongKong)　Limited（下称 Power　Star（HK））和第五大股东Gio2　Hong　Kong　Holdings　Limited　(下称Gio2（HK）)的减持计划，两大股东将自公告之日起3个交易日后6个月内，以大宗交易、集中竞价或协议转让的方式分别减持所持有的分众传媒股份不超过6.48亿股和5.91亿股，即不超过分众传媒总股本的7.41%和6.77%。根据6月19日的收盘价计算，两大股东共持有12.39亿股，减持市值合计162亿元。

经济观察报注意到，2017年一季报显示，Power　Star（HK）和Gio2（HK）持有分众传媒的股份比例分别为7.41%和6.77%。因此本次减持可谓清仓。

此外，一季报中十大股东持股变动来看，二股东Power　Star（HK）持股比例从8.60%降到7.41%，三股东Glossy　City（HK）持股比例从7.62%降到6.94%，Gio2（HK）和Giovanna　Investment（HK）持股比例均从7.40%降到6.77%。

上述股东包括本次减持的主角“Power　Star（HK）和Gio2（HK）”均参与分众传媒当年私有化。

2005年，分众传媒在美国上市，2012年其获取私有化要约，2013年完成私有化。当年私有化分众设计了多层架构。Giovanna　Parent　Limited（下称Parent）牵头，以每份ADS(美国存托股)27.50美元的价格收购分众传媒全部流通股。收购价对应的市值约为37亿美元。

该方案则由 Giovanna　Parent　Limited最初由凯雷集团和方源资本共同出资设立，引入中信资本后，三方各持有33.33%的GGH股份。以后又引入多家机构，Parent的股东包括江南春、凯雷亚洲、中信资本、光大控股、复星国际、鼎晖投资、方源资本等。

2013年6月分众传媒注册于开曼群岛的境外控股母公司Focus　Me-dia　Holding　Limited（FMHL）私有化完成。两年后，2015年2月份，分众传媒的VIE架构拆除完成。同年12月中旬，FMHL由于当时分众传媒的“Plan　B计划”七喜控股发布公告称，分众传媒借壳七喜控股的重组获得证监会通过。

而由此，江南春控制的Media　Management、中信资本的Power　Star（HK）、复星国际的 Glossy　City（HK）、凯雷的Giovanna　Investment（HK）、方源资本的Gio2（HK）成为分众前五大股东。

有媒体计算称，按照6月20日收盘价格13.27/股计算，本次清仓式减持股东可赚的120多亿元回报，关于收益问题经济观察报未就此时向方源资本求证，而分众方面则表示不便告知。

不过从当年分众传媒在纳斯达克退市时26.46亿美元成长至A股的1162亿元，其参与私有化股东的回报也可见一斑。

同时，经济观察报注意到此前，方源资本曾和分众传媒共同成立过体育基金，如若真的减持，“不看好分众”，是否该基金会产生问题呢？分众方面人士告诉经济观察报，“此次减持不会对分众方源体育基金造成影响，基金仍将正常运作，在体育消费领域展开投资。”

此外，经济观察报注意到，上述股东在分众传媒借壳上市时所获对价股份已在2015年12月29日履行完毕。同批已解禁还包括HGPL　T1　(HK);CEL　Media　(HK);Flash　(HK)。

第一时间的江南春

减持事件发生后，江南春在第一时间接受经济观察报独家专访。他说，“相比于互联网广告，分众传媒抓住了电梯这一主流人群的核心场景，电梯是城市的基础设施，代表着四个关键词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这些正是今天引爆品牌最核心以及最稀缺的资源。”

而就股东减持而言本身，“到解禁期解禁是非常正常的事，”多位市场投资者告诉经济观察报。

部分投资者较为担心的是，在如今媒体环境发生巨变的情况下，分众赖以生存的这一核心场景“电梯楼宇”是否能够承担起千亿市值。

从公司年报上看，公司业绩继续增长，净利润依旧保持较快增速。2016年公司实现扣除增值税后营业收入102.1亿元，首次突破百亿大关，同比增长 18.38%。归属于上市公司股东的净利润44.5亿元，同比增长31.34%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.3亿元，同比增长18.32%。经营活动产生的现金流量净额48.0　亿元，同比增长82.48%。

但是，有投资者的疑问在于，“分众传媒主营业务是电梯楼宇广告，而移动互联网时代，移动广告却对楼宇广告起着一定的替代作用。简单说，人们看手机的时间多了，而关注电梯及户外广告的时间就少了”。

从财报类项来看的确如此，根据公司2016年年报显示，楼宇媒体营收78.47亿，同比增长12.99%，低于公司总营收18.38%的增速。其业务占比也在缩小，收入比例从2015年80.50%降到2016年的76.83%。

不过，收入占比的减少和相比公司总营收增速的放缓等，可能不意味着楼宇电视陷入瓶颈。从数据上看，主要是由于影院媒体业务的增长。2016年，影院媒体业务共实现扣除增值税后营业收入20.4　亿元，同比增长51.06%。其在总收入中的占比为20.02%，较上年在总收入的占比15.69%　有显著提升。

“移动互联网时代信息太多，媒体太多，选择太多，从品牌传播的角度看，往往没有选择就是最好的选择。”江南春这样论述电梯媒体存在价值的理由。

问题是如今手机非常普及，受众真的“没有选择”吗？江南春此前在知乎上曾回应过网友的类似观点。电梯媒体为什么还有存在的价值？为何受众没有选择？答案是因为“没网”。

江南春表示，“智能手机对分众的业务有影响但总体有限。首先它对框架电梯海报几乎没有影响，目前3G、4G信号覆盖没有那么好，70%、80%的公寓楼电梯一关门，基本上都没有3G、4G信号，就是只有两块海报陪着你。另外对电影院也没有太大的影响，电影院灯一黑开始放广告，很少有人说利用这些空档抓紧玩手机的。”

不过，他也表示，在这其中只有楼宇电视受到了一些影响，原来在电梯口看手机的人大概只有10%左右，这几年数据一直在25％—30％。

从客户上名单上，不乏出现阿里、腾讯、京东、滴滴等诸多品牌。互联网企业投放分众背后其实也可以一定程度上回答问题。

年报数据显示，截至2016年末，自营楼宇屏幕媒体约为22.5万台，覆盖全国约90多个城市和地区，加盟楼宇屏幕媒体约1.1万台，覆盖31个城市和地区。截至2016年末，自营框架平面媒体约115.8万个，覆盖全国48个城市，外购合作框架平面媒体覆盖61个城市，约32.8万块媒体版位。

兴业证券分析师丁婉贝表示，公司在楼宇视频和框架媒体的市占率分别高达95%和70%，垄断地位无可撼动，公司收入增速即是行业增速。2011年起互联网广告爆发引起行业低迷，但随着广告主对线下广告重新认识，加之阿里腾讯等新经济公司投放增加，2015-16　年行业景气度反转；由于广告主认识和新经济公司成长的现状可持续，行业景气度维持不变，保证公司业绩稳定增长。

“竞争始终存在，并未更加激烈”

上述券商分析师提及的垄断式地位，对于分众来说的意义在哪儿？这需要联合分众近年增长的新业务影院媒体业务来看。

此前已经提到，2016年分众影院媒体业务共实现扣除增值税后营业收入 20.4　亿元，同比增长51.06%。其在总收入中的占比为20.02%，较上年在总收入的占比15.69%有显著提升。

不过，有投资者表示，虽然影院业务增长较快，但其毛利却维持在60%左右，相对于楼宇媒体来说少了将近13个百分点。而且毛利低，说明院线竞争较为激烈。

兴业分析师分析称，映前广告竞争关键在于渠道的把控能力，分众优势在于通过先发掌握大量资源，晶茂传媒爆发仅次于分众，银幕资源量也排第二，影时尚优势在于万达院线的强大，而乐幕优势在于二三线城市；影时尚、乐幕作为影院系，与其他院线有天然障碍，而相比分众，晶茂经验不足。

经济观察报注意到，就院线媒体业务来说，较2015年年报披露的毛利率62.19%来说，2016年毛利为60.57%，有所下滑。这是否意味着行业竞争正在加剧呢？换而言之，新业务是否能顺利进行推广下去？

分众晶视副总裁邵暄皓告诉经济观察报，毛利率为60.57%，比上年降了1.62%。微幅下降的主要原因为在做影院资源的扩张，而扩张数量的增加和销售拉动会存在一定时间间隔因而造成了阶段性成本支出增长小幅超过销售收入增长的情况，“在超过60%的高毛利率的基础上1%的波动，这一下降几乎没有变化。”

而行业竞争方面，邵暄皓表示，影院广告媒体的竞争始终存在，并未体现为日益激烈的趋势。“相比过去几年影院媒体经营方众多，尤其是地方区域市场经营者数量较多，目前市场集中度有所提高、更加倾向于行业头部公司占领更多市场份额。这对于分众影院媒体这来说，反而是市场扩张和业绩提升的机会。截止到去年年底，我们拥有1530家影院，超过1万块的银幕，分众在这个领域拥有最多的影院资源和市场份额。”邵暄皓称。

发展院线的意义实际上结合楼宇广告来看，意义便有所显现。有分析人士称，“电影院布局并不是单纯的刷营业额，它的存在可以让分众议价能力更高。主流人群工作日的注意力被楼宇广告吸引，周末主流人群的注意力被电影广告吸引。两面夹击下，分众可以说是主流人群广告输出最好的平台之一。广告屏幕越多，提价的可能性越高，接触的客户等级越高。”

单一播放走向互动萌生

除屏幕硬件的投放外，实际上，作为广告公司而言，与互联网广告投放的还有一差距就是数据的意义，即是否能在用户喜好方面投放精准广告。

在2016年分众年报中，经济观察报发现这样一句话：公司将立足现有的媒体资源网络，致力于成为中国领先的LBS和O2O精准媒体平台；向上打造云端大数据，向下落实O2O互动。

事实上，分众之所以取名为“分众”即意识到了这方面的问题。具体而言分众是如何做的呢？

年报中，分众这样表述，为实现把分众打造成为LBS和O2O精准媒体互动平台，公司的主要措施包括：（1）建立云端大数据平台实现基于LBS　的精准投放。公司2012年开始建立基于物业（楼龄、楼价、商圈位置、楼宇入住人群）的LBS大数据分析和投放系统，未来将不断完善对已有签约物业（含写字楼、公寓楼等）和覆盖人群的数据收集和分析；同时将与搜索引擎、电商等合作，引入基于不同经纬度上不同物业的搜索数据和基于不同物业的电商送货数据，从而建立楼宇和社区公寓的商品品类需求指数和品牌需求指数的大数据库；并在云计算和大数据时代将现有生活圈信息平台全面升级成为LBS精准信息平台，以帮助广告主实现对不同楼宇针对性的精准广告投放。

其中提及了云和电商合作模式。江南春告诉经济观察报，“在精准受众分析方面，分众引进了百度云，百度现在70％的流量来自于移动端，一个楼里几千人一个月用百度手机端搜索过什么是同这个楼的经纬度绑定的，百度移动端可以通过研究分众每个楼的数据，来分析不同楼层消费者哪些词语的搜索概率更高，对什么品类、品牌比较感兴趣，这形成了分众的百度云，可以研究不同楼的消费需求。”

而电商则是通过跟电商合作，可以获悉哪些楼宇都购买过哪些快消品，从而进一步推动对于受众的精准研究。江南春的原话为“人们在百度对于买楼、买车、母婴、出国留学这种人生比较重要的事件搜索较多，但对于快消品很少搜索，那么应该怎么获取这些快消品的消费需求呢？”

而分众上述宏愿要由硬件支持，即年报中提到的“互动屏。”

年报中提到，去年互动屏的首批更新将历时4个月左右，覆盖北京、上海、广州和深圳四个城市，替换其原有液晶屏约3.5万台。

区别于从前屏幕，“新互动屏具备了实时的收视率监测功能，它使分众可以实时地掌握每一个广告有多少消费者正在观看，实现在云端实时的收视率监测。同时，基于新屏可捕捉Mac地址的功能，可以进一步了解到我们的广告是否有效促进了消费者在天猫上的购买、在百度上的搜索等，实现更大的连接。”江南春告诉经济观察报。