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“假6月”背后的央行权衡

许鑫2017-07-10 10:08

经济观察报 许鑫/文 今年6月,金融市场上没有发生往年惯例性的流动性紧张,在金融去杠杆的大背景下,显得尤为特殊,被业内戏称为“假6月”。显然,在经历金融去杠杆引起的“股债双杀”后,货币政策变得更加小心翼翼。一边是人员关系到金融系统性风险的短期市场稳定,一边是关系到经济长期发展的金融去杠杆,央行不得不艰难地“走钢丝”。

6月,往往是中国金融市场,特别是固定收益市场,最紧张的时刻。由于资金最重要的供给者——商业银行,面临年中的宏观审慎管理、存贷比等年中考核,6月的流动性通常是非常紧张的。4年前的6月,一场发轫于“央妈”的流动性危机曾席卷中国,导致隔夜拆借利率飚升到20%以上,市场曾传闻,部分大型金融机构事实性的违约了。然而,今年的6月,金融市场的流动性,却异常的平静。虽然刚进入6月时,资金价格跳升了一把,如银存间质押1个月回购(DR1M)利率在6月首个交易日涨了74BP至4.01%,但从中旬开始,短期利率开始平稳下来,月底时,Shibor利率大体和5月末持平,只有Shibor1周、Shibor1个月和Shibor6个月稍高于5月末的水平。放在金融去杠杆的大背景下,流动性“宽松”的程度远远超过市场的预期。

这份“宽松”,离不开“央妈”的细心呵护。预期到6月份流动性可能会紧张,央行采取了一系列措施向市场注入了流动性。6月5日,央行重启28天逆回购,开始提供跨季资金;6月6日,央行开展MLF操作,投放4980亿元一年期资金;直至6月22日,央行频频开展逆回购操作,单日逆回购最大投放量达到2900亿元,而且发布交易公告时还经常阐明理由,比如“为对冲税期和逆回购、MLF到期等因素影响”。

央行在短期政策中的宽松态度,显然与其上半年去杠杆的态度大相径庭。今年年初,央行在货币执行报告中表达了金融去杠杆的决心——货币政策的表达从“稳健”变为“稳健中性”,并且专栏探讨了资产价格、货币政策与宏观审慎政策的关系。今年上半年,央行用行动证实了其所言不虚。一方面到4月份,央行逆回购、MLF、SLF等增速明显比去年降低,5月份M2增速仅为9.6%,低于10%,为近五年来的最低;另一方面,在外汇占款未过多减少的情况下,央行的资产负债表减少了1万亿左右,表明央行在主动“缩表”。

既然央行在“去杠杆”一事上如此有决心,为什么6月份又主动提供流动性,保持市场平稳呢?答案可能在于,防范金融系统性风险。今年上半年,由于央行“去杠杆”下的“稳健”货币政策,我国金融市场出现了罕见的“股债双杀”。沪深股票指数在一个多月里跌幅超过15%,由于众所周知的大盘股的特殊情况,个股下跌的幅度远远超过大盘显示的水平。据统计,在这段时间里,有近800只股票的价格跌破了2016年年初“熔断”时的低点。投资者对证监会颇多指责,正常的股票发行更被讽刺为“事实上”的注册制,几乎影响了股票市场正常的融资功能。债券市场上,10年期国债期货的收益率从去年10月份2.6%,上涨到今年3月3.4%,上涨了80个基点,同期国开债上涨了近100个基点。

与证监会不同,央行较少关心短期的市场波动,真正引起央行关心的,是这些短期波动背后可能带来的金融系统性风险。自2008年“4万亿”刺激以来,我国M2不断增长,中国人民银行已经超过美联储成为世界上最大的央行,而我国的GDP才不过美国一半多一些。不断扩张的金融资产意味着高杠杆、高投机性,意味着不断积累的金融风险。一旦短期市场波动没有处理好,就可能链式爆发,股票市场和债券市场都有可能成为导火索。股票市场的波动,让很多过度质押的股票面临“爆仓”、循环下跌的可能。目前有研究表明,2015年股票市场的异常波动就是融资融券机制下“下跌—卖出平仓—下跌”恶性循环引起的。债券市场可能引发的系统性风险就更高了。一方面,由于债券收益率下行,金融机构普遍通过加杠杆来提高收益率;另一方面,由于债券交易普遍使用“一对一”询价,缺乏中央对手方,个别金融机构的信用风险会被迅速放大。去年年底,由于某证券公司“萝卜章”引起的债券代持风波,几乎造成证券公司债券市场的流动性危机。

不发生系统性金融风险是央行的一项重要任务。今年上半年,高层不断提到系统性金融风险。4月27号,国家主席习近平在政治局学习上指出,坚决守住不发生系统性金融风险底线;6月28日,国务院总理李克强在夏季达沃斯会议(大连)上表示,中国有能力来守住不发生系统性风险的底线;此前的3月20日,国务院副总理张高丽在“中国发展高层论坛”上表示,妥善处置银行不良资产、债券违约、房地产泡沫、互联网金融等一批风险点,确保不会发生系统性金融风险。如此密集的提到“系统性金融风险”,可见高层对系统性金融风险的重视。因此,央行在《2017年货币政策报告》中强调:维护流动性基本稳定,既为信贷合理增长提供必要的流动性支持,又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升……把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

显然,短期市场稳定和长期金融去杠杆这两个目标是相互冲突的,为了短期内维持市场稳定,央行必须释放足够的流动性;但释放流动性,又可能刺激金融机构再次放杠杆,吹大资产泡沫。央行不得不在短期市场稳定和金融去杠杆之间艰难平衡。

目前来看,这两个目前之间尚存在合理空间,央行可以选择出合理的政策组合在两个目标之间调和。令人担心的是道德风险和逆向选择,一旦市场形成预期:市场波动后央行就会释放流动性救助机构,那么市场参与者的行为就会发生变化,更倾向于做出冒险的举动,通过市场波动引发系统性风险的可能,不断考验央行的底线,并通过某些舆论,隐形影响央行的政策,正如影响证监会IPO政策一样。很长时间以来,监管层并非不知道2008年以后货币快速增长的潜在风险,但是下手整治带来的短期阵痛太大,数次雷霆手段不得不止步于“菩萨心肠”。希望这次,从上到下对经济下滑、市场波动的短期阵痛有更大的容忍度,让央行能够从容完成金融去杠杆。

(作者供职于金融机构)