温天纳

金融监管是投资市场热切关注的焦点。

银行、保险与券商等机构的投资运作与流动性息息相关。故此，在展望未来政策趋势前，适宜观察近期的央行宏观政策，特别是货币政策委员会的观点，再作判断。对比第一季度，原则上第二季度货币政策委员会例会的内容可用三“不变”来形容。

一、中性稳定的货币政策基调不变，信用合理扩张和流动性基本稳定。

二、金融服务实体经济的原则不变，社会融资增长速度指标表现良好，但广义货币M2增长却出现新低，反映去杠杆对实体经济的影响将慢慢浮现。

第三，保持人民币汇率基本稳定的目标不变。

估计这三大原则在下半年将会延续，在这一框架下，究竟如何规划未来监管的方向？中国内地市场在经过早前四五月份的监管风暴后，六月份相对平静，宽松会否是未来监管的趋势？笔者认为，从实体经济、金融环境与外围局势判断，监管方向仍难改变，必须从严。

目前，地产投资虽然趋弱，但估计2017年仍有3%的增长，投资需求处于弱中带平稳的局面，而工业利润尚处高位，PMI则处于扩张区间，生产理应不会突然快速下滑。在通胀领域，猪肉对CPI的拖累程度将有所减退，CPI有可能回升。M2增长速度虽快速回落，但社会融资存量增长速度平稳中略升，实体经济增长估计维持平稳。

金融去杠杆政策开始慢慢见效，但目前仍未完全解决高杠杆的问题，杠杆规模远远超过美国及日本的水平，而同业存单增长速度近期不减反增。此外，非金融企业部门的杠杆率依然位处高水平，实体经济需要偿还本金及息率的负担，甚至高于美欧次贷危机前的水平，并且接近巴西，象征着高杠杆所带来的金融风险尚未解决，严监管难以一下子放松。

观察国际局势，美国经济周期处于上升趋势，劳动力市场接近充分就业，故此原油价格在下半年也存在回升的可能性，支撑美国加息与缩表的举措。在欧洲方面，欧元区金融周期已经接近底部，增加欧洲央行货币政策正常化的可能性。在中美利率日趋联动的大环境下，美国欧洲的货币政策趋紧，将会收窄放松货币与监管的空间。在另一方面，中国内地加快开放金融服务业，某程度上需要更为严格的金融监管，才能有利降低未来出现金融风险的可能性。

近期，央行亦发布了《2017金融稳定报告》，将防范金融风险放到最高的位置，大方向为监管协同，坚持货币稳健中性，加强审慎监管。关注银行资产质量、流动性、同业业务、理财和表外业务风险，密切跟踪房地产、地方融资平台等风险；强调“保险姓保、监管姓监”，严查虚假注资增资，实现穿透式监管。定调资管监管，指出资金池、多层嵌套、影子银行、隐性刚兑、无序经营五大问题及相应监管方向。

深层次观察，金融监管仍处于加强规划的起步阶段，金融机构的自查尚未结束。具体整改及硬性政策甚至尚未出台及落实，金融去杠杆肯定会坚持下去。

纵观宏观经济，中国内地经济处于平稳但略为下行的轨道中，估计第二季度GDP增长有可能回落到6.8%附近。不过，内地经济依然稳固，进入第三季度，经济增长虽然有可能将回落至6.6%的水平，仍然在6.5%的底线之上。若无触及底线，货币政策不会贸然转向，中性但略微收紧的货币政策将成为方向。

此外，经济回稳亦为市场的改革奠定基础，第一季度经济增长速度超预期，达到6.9%，预计后续增长速度在平稳中将稍为放慢。不过，笔者观察工业企业经营数据，显示经济仍有一定的韧性。笔者估计利率水平将有可能出现上调，而跨金融行业的监管文件将会陆续出台。故此，在金融去杠杆的前提下，央行亦需要面对加息的问题，未来如何上调政策利率将会是关键点，而利率上升，肯定会影响资产的核心价格，证券市场及债券市场将同步受到冲击，投资者必须予以关注，现金或会是最重要的投资策略。

（作者系资深金融及投资银行家）