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经济观察报 记者 李紫宸 8月2日，建设银行新任党委书记田国立在北京参加了建信金融资产投资有限公司（简称建信投资）的开业仪式，这是其履新之后的首秀，而他首秀的这家建行全新子公司拥有一个特别的身份：这是全国首家市场化债转股实施机构。

入主建行之前，田国立还曾担任过四大国有金融资产管理公司之一——中国信达资产管理公司的掌门人。此前一直作为建行债转股项目组主要负责人的张明合，此次则出任建信投资执行董事、总裁。

建信投资的开业，距离银监会下发《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）》仅有5天的时间。

建行像是在谋划一步大棋：以云锡集团所在的省份云南省为例，建行与云南省政府在去年已经签署了《支持云南“十三五”发展战略合作协议》。根据协议，未来5年，建行将通过多元化融资渠道和模式向云南省重点建设项目和重点产业提供总额不低于5000亿元的综合融资支持。

数据显示，截至2017年7月底，建设银行已经与41家企业签订了总额5442亿元的债转股协议，到位资金488亿元。

而在全国，市场化债转股的签约规模已经达到一万亿。8月8日，来自中国国家发改委的消息显示，各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。

一位来自云南省银监局的匿名人士向经济观察报表示，签约只意味着合作的意向，最终能够落到执行层面的会有多少，还不好判断。

过去一年多，建行债转股的脚步几乎与政策的出台几乎保持着同步。2016年3月，国务院总理李克强提出可通过债转股的方式降低企业杠杆率。同月，建行成立“春雨”项目组，专门研究市场化债转股业务模式。

2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，而在此之前的两个月，建行已经完成了全国首单央企市场化债转股项目武钢集团债转股和全国首单地方国企市场化债转股项目云南锡业债转股的落地，同年12月，民营首单——南京钢铁的市场化债转股再次在建行落地。

建信投资执行董事、总裁张明合向经济观察报表示，对于银行来说，从债券专项股权来看，最大的变化是风险。股权投资相对于债权，收益可能会更高，风险也更高，如果甄选的债转股对象不好，债转股需要的资金也很难募集到位。从实施层面看，社会资金的募集，正是过程当中难度较大的一步。让市场有所疑惑的“债转股的整体落地速度较慢”，与此也不无关系。

首家债转股实施机构

到2017年8月2日建信投资正式开业，这家债转股实施机构的筹备一共经历了7个月的时间。2016年12月，建行董事会决定全资成立建信资产管理有限公司（后更名），并成立筹备组。2017年4月，中国银监会批准筹建国内首家市场化债转股实施机构——建信金融资产投资有限公司。

2017年8月7日，也即建信投资开业后的第5天，银监会下发《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），再次重申了“银行不得直接将债权转为股权”的规定。对于债转股的基本要求是：应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权。

云南省银监局人士向经济观察报表示，从政策设计的角度看，这样做主要基于两个方面的考虑：一是现行法规禁止银行持有企业股权。2015年修订的《商业银行法》第四十三条明确规定商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。

再者，银行持有企业股权对资本消耗很大。《商业银行资本管理办法（试行）》第六十八条规定，商业银行被动持有的或者因政策性原因并经国务院特别批准的，对工商企业股权投资在法律规定处分期限内（两年内）的风险权重为400%，商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。因此如果商业银行将不良资产转为股权，对资本消耗很大。

不过，值得注意的是，上述规定不是本轮债转股与上一轮债转股的真正区别。事实上，上一轮债转股，银行也没有直接将债权转为股权，而是先由银行将不良贷款转让给金融资产管理公司，金融资产管理公司再将债权转换为股权，债转股后，金融资产管理公司成为企业的股东，依法行使股东权利。在这个过程中，金融资产管理公司实际充当了实施机构的角色。

1999　年，经国务院批准，财政部划拨400亿元成立华融、信达、东方、长城四大金融资产管理公司，成立的目的是负责收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产。成立后的一年左右时间，四大资产管理公司已经完成1.4万亿元的不良资产收购，并完成了580多家的政策性债转股企业的评审和协议签订工作，转股金额高达4050亿元。

上述云南省银监局人士向经济观察报分析说，区别正来自于“市场化”：上一轮债转股具有极强的政策性，在定价，四大资产管理公司以原价承接四大行的不良资产，即债权以1:1的价格转换为股权；其收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保；有特殊的政策支持：税务总局免征金融资产管理公司在收购、管理、处置不良资产缓解所发生的税费，最高人民法院下文对资产管理公司的诉讼案件受理费及执行费减半。最后，经营结果如有亏损，将由中央财政负责补贴。

现在，债转股的资金有了新的来源。《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）规定，债转股实施机构可以参与同业融资、发行债转股专项债权、向合格社会投资者募集资金用于承接债权，资金来源不再由央行贷款，财政部也不再进行担保。

债转股价格和条件则由相关各方主体自主协商确定，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确允许参考二级市场交易价格来确定国有上市公司转股价格，非上市公司允许参考竞争性市场报价或其他公允价格。

云南省银监局人士表示，实践中，债权转股权价格的确定主要是靠多方协商谈判确定，针对不同贷款、不同企业，给出有区别的折价率。随着债转股市场日益活跃，引入更多的投资者，将有利于参与主体之间的公平竞争，使市场更加公开透明，转股价格也将更加合理。

破题“市场化”

对于地方国企市场化债转股首单的云锡集团以及其中的参与者，前后历经18年的两次债转股，像是完成了一个轮回。

2016年10月16日，锡业股份公告，其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议，开展债转股，转股规模为100亿元。实施主体是建行与云锡集团成立的基金，基金管理人为建信信托。

作为这一项目的两家券商财务顾问之一，中国信达资产管理公司下属的信达证券全程参与了债转股的过程。信达证券的官方消息显示，在中国信达总公司的统一部署与安排下，信达证券投行、研发等部门投入最强的专业力量，充分发挥信达在政策性债转股中的优势及在有色冶金等方面的产业研究优势，全程参与了此次债转股方案的设计、论证、现场尽调、协议签署等各种环节。

这包括：为建行提供行业分析、方案设计等常规性投行顾问业务，与建行进行了多次债转股相关课题的讨论，包括债转股流程、案例分享、转股估值、尽调等内容，同时结合云锡实际情况，深入参与具体项目讨论并形成转股方案。

19年前，也就是1998年，在云锡集团的第一轮债转股当中，信达曾是直接的实施者。2015年，作为股东的信达，最终以三倍的回报退出。如今，信达的角色发生了转变，从股东的身份变成了社会资本。

根据可查的资料，用于云锡集团债转股的基金，除了原始资金来自建行，主要以市场募集的社会资本为主，包括保险资管、建行养老金子公司的养老金、全国社保基金、私人银行的理财产品等，这其中就有来自信达资管子公司的资金。

云南省银监局人士向经济观察报分析说，“从已落地的债转股案例中可知，大部分债转股资金均采用此种方式引入，从这个角度来看，本轮债转股的市场化程度还是比较高的。”该人士表示，事实上，从云锡集团的这一单能够看出，交叉转股、自由定价、资金来源多样化等，都是市场化运作的佐证，这一点需要给予充分地肯定。

仅以银行交叉转股而言，这样做的好处有两个：一是可以提高债转股的市场化水平，交叉实施债转股，无论在标的选择、转股定价等各方面都会更加公允、更加公开透明、更加公平。二是方便实施机构展业，扩大业务规模，如本行所属实施机构仅能对本行的债权实施转股，必然不利于实施机构发挥主观能动性发展业务，扩大业务规模，实现可持续发展。

张明合将此轮市场化债转股比喻为“谈恋爱”，称这是一个相互寻找的过程。从已经债转股的案例来看，有的是企业主动找到银行，有的则是银行主动接触企业。尽管政府、行业协会可以向银行推荐债转股的企业，但最终的决策只属于银行和企业。在这一过程中，相关主管部门没有给银行的债转股数量摊派硬性指标。

以央企市场化债转股第一例武钢集团为例，事实上，在和建行达成债转股协议之前，武钢也找过其他银行。但在张明合看来，基于建行债转股方案的市场化程度以及效率等方面考虑，武钢最终锁定了与建行的合作。

在这个过程中，银行也擦亮了眼睛，这更像是真正的买卖：如果甄选的对象不对，不仅银行自身要承担损失，还有来自社会资本的压力。因此，包括银行自身，最大的考虑是“风险”两个字，资本对债转股对象本身的发展风险，以及对所在行业的风险都不得不慎重考虑。

云南锡业债转股的落地，与资本对于这家公司的预期关系密切。不同于过剩产能行业，锡业显得相对特殊。与此同时，云锡集团是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，由此被资本寄予了厚望。根据了解，云锡集团此次债转股中的“债”主要是目前成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的债务。投资退出按照市场化的方式运作，打破了刚性兑付。

建行未来能取得多少回报？或许三五年后就能见分晓。

债转股前景

根据中国国家发改委在8月8日透露，在市场化债转股方面，各类实施机构与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。

市场方面对万亿债转股的看法也不完全一致。

川财证券研报便判断，国企“债转股”未来或超预期，该机构认为，每一轮国企改革共同的特点都是释放要素的红利对冲周期的下行。当前，土地已经不适合作为降杠杆的手段，资本的红利即债转股可能会成为一个新的超预期之处。

云南省银监局人士则向经济观察报表示，本轮市场化债转股最终政策效果如何，目前尚不能轻易断言。但从实践中看，债转股成功的关键是经济复苏周期的到来，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。而此轮债转股开启时，经济仍处于下行通道，供给侧改革的大背景持续存在，因此过剩产能企业即使进行债转股，面对需求增长有限，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。

该人士对于债转股的全面铺开持保留的态度。他认为，从银行角度看，对银行产业投资及整合能力提出了挑战。相比债权，股权的投资风险更大，如果企业一旦破产，作为股东的银行，其清偿顺序排在所有债权人之后，银行不良资产的处置损失反而更大。因此，这要求银行增强产业投资和股权经营能力，既要提供包括资本市场产品在内的综合化服务，也要更加关注企业价值和资本市场变化，学会积极参与企业管理，帮助其发展。这样的能力要求对大多数农村中小金融机构来讲是难以达到的，这从技术上制约了债转股的全面铺开。

从已批准债转股方案的企业来看，普遍具备“高大上强”的特征，即：负债率都很高、均为大型国企、都拥有A股上市主体、全部处于强周期行业。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

从之前的债转股历程看，包括钢铁、有色等行业，都曾实施过债转股，但并未能改变这些行业本身的发展疲态。尤其是逆向选择、道德风险的存在，使得有的企业甚至出现高负债——转股——再负债——再转股的循环中，变相逃废债务，最终风险还是由银行承担。“银行必然是希望债转股标的企业越好越有利可图，但好的企业（资产）一般不愿意债转股来稀释股权，差的企业则纷纷想要债转股，”僵尸企业“更是希望搭上债转股的便车，部分地方政府为了保护当地企业，也可能鼓励当地企业以这种方式变相赖帐。这是银行（转股方）和企业（被转股方）最大的博弈点。”云南省银监局人士表示。

中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员陈夏红认为，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中虽然禁止“僵尸企业”债转股，但僵尸企业本身不是一个法律概念。在目前没有对僵尸企业明确界定的情况下，会给债转股带来难点。陈夏红认为，来自中央政策层面的变化本身，会使得债转股的结果缺乏可预期性。在“市场化”之外，尚需考虑债转股目前面临的一些“法治化”层面的欠缺。

不过，从眼下看，市场化债转股的前景依然值得期待。今年上半年，在供给侧改革的持续进行下，实施市场化债转股的重点行业、企业，大都交出了相对不错的成绩单，而这也正是此轮市场化债换股能够顺利破题并走向规模化的重大前提。