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经济观察报 胡艳明/文

501.1元！在8月14日一度站上500元大关后，8月15日贵州茅台（600519.SH）股价盘中创出历史新高，同时也创出A股最高价股的纪录。按此计算，贵州茅台总市值达到6279亿元，超过贵州省GDP的一半。

自2001年8月上市以来，约16年时间，贵州茅台股价累计上涨83倍。期间虽然股价被多次追赶，但从未持久超越，如今更是站稳A股第一高价股。

“预计上500后，将向600进军！”贵州茅台多年的拥趸、深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌公开发声。

“在股价和估值持续大幅上涨之后，对投资人很难说是好事还是坏事！”另一位贵州茅台的支持者、私募否极泰基金的董事长董宝珍站在了另一方。

估值之争

2015年 10月 23日突破 200元，2016年7月6日突破300元，2017年4月19日突破400元，2017年8月14日，盘中一度突破500元，股价一骑绝尘的同时，伴随着市场上关于其股价是否已经出现泡沫的争议，以及人们不禁发出疑问：茅台的天花板到底在哪里？

贵州茅台历史上曾经是基金抱团的对象，是A股市场价值投资的标杆。从业绩数据来看，茅台各项指标都非常优质。Wind统计数据显示，自2001年上市以来，贵州茅台长期坚持分红，已经累计实施现金分红17次，分红总金额达到了436亿元，同期累计实现净利润1238亿元，分红率高达35.27%。

2017年7月28日披露的贵州茅台披露半年报显示，公司上半年营收为214.9亿元，同比增长33%；净利润为112.51亿元，同比增长28%。对于业绩大增，贵州茅台的解释为销量增加所致。财报显示，上半年茅台酒销售216.27亿元，是茅台营收的主要来源，同比增长23.77%。

半年报披露后，由于整体业绩高于市场预期，茅台股价应声大涨。

光鲜的业绩无疑是近年茅台股价上涨的推手之一。据太平洋证券梳理，自2001年8月上市以来，贵州茅台已近16年时间。2001-2016年15年间，公司的营收由16.18亿元增至401.55　亿元，增加25　倍。伴随着收入和利润的高增长，茅台的股票价格持续上涨，2016年以来上涨了超过100%。

除此之外，近期产品的供应问题无疑也助长了股价，太平洋证券研报认为，“2016年6月开始的按月发货新政成了供应紧张，点燃了涨价的导火索。尽管茅台酒价格被限制，但茅台股价却一骑绝尘，任何的调整都成了绝佳买入机会。”

在茅台股价破500元之际，还符合价值投资的理念吗？券商们毫不吝于表达出对贵州茅台的推崇。

据不完全统计，茅台2017年中报发布后，有十几家券商发布研报，分析师对茅台未来走势均表示看好，给与“买入”或“增持”或“强烈推荐”评级。但各家研报目标价格差异较大，其中，仅有一家券商目标价低于500元，东方证券认为目标价为486元；券商们给出的目标价大多在500元与600元之间，共有11家，其中，中信建投目标价500元，海通证券给出549.18元，德意志银行目标价550元，国泰君安给出560元，安信证券580元；申万宏源和中银国际目标价600元，天风证券推荐637元，目标价最高为中金公司692元。

申万宏源认为，茅台上半年供不应求，批价上涨幅度也超年初市场预期，未来2-3年，由于受基酒的限制，供需矛盾将加大，2018-2019年供给偏紧将成常态，价格具备持续上涨空间，上调12个月目标价至600元。

多少倍估值合适，亦是多年来市场争论的焦点。拉长时间来看，对茅台的估值各分析机构莫衷一是。从历史参考，茅台历史上既有过40倍PE，也有近9倍PE。近10年来，茅台PE大致保持在20-40倍之间。“今明两年，公司能保持25%左右的业绩增长，市场给予25倍的PE都是合理的，在当前市场偏好下，给予更高甚至28倍或30倍都可以接受的，但25倍的PE应该是一个合理的中枢。”太平洋证券分析师黄付生表示。目前，贵州茅台的估值约为28倍。

也有机构认为茅台目前估值过高。否极泰基金董事长董宝珍认为，茅台酒价格持续快速上涨，并不是由供需矛盾所导致的，而是茅台酒的渠道结构和销售模式有问题，“在股价和估值持续大幅上涨之后，对投资人很难说是好事还是坏事！目前要谨防茅台股价和酒价的双泡沫。”

谁在减持，谁在加仓

除了股价，机构持仓的仓位，也牵动着投资者的神经。

半年报显示，贵州茅台前十大股东中，报告期内有6家已做出减仓的动作。其中，证金公司较年初减仓近16%，减持470.92万股，持股比例下降至1.97%；香港中央结算公司减持446.38万股；泰康人寿个人分红019L账户减持92.67万股；社保基金101组合和新加坡政府投资公司均分别减持40多万股。

时间线拉长来看，机构对于贵州茅台的持仓占比似乎是“越涨越减”。根据Wind数据显示，2004年底基金持仓最多，占比64.69%，此后逐年减仓，2009年底，基金对茅台的持仓比例为21.29%。2010年底数据下降到15.64%，2016年年底为3.6%，截至2017年6月底，基金持仓量仅占3.16%。

与此同时，保险资金持仓占比也稳步递减，近年来由2012年底的持仓1.14%，逐步减仓，截至2017年6月底，险资持仓量占0.35%。

除部分大机构外，境外投资者的动向也具有参考价值。GIC　Private　Lim-ited（新加坡政府主权基金）自2014年第三季度开始，连续几个季度增持，2016年中报显示持股1908万，占比1.52%，但随后逐年减持；目前已经持有约456万股，占0.36%。除GIC外，奥本海默基金公司、瑞银集团、TEMASEK-FULLERTON　ALPHA　PTE　LTD（淡马锡）等也在近几年一度挤进茅台前十大股东，目前仅奥本海默基金公司仍位列第七大股东，持股0.53%。

东方港湾董事长但斌近日在公开场合表示，“从公布的中报机构持仓来看，目前东方港湾旗下所有持股茅台的产品合计起来，会进入前十大流通股东名单。近期茅台股价上了500元，以后还可能上600元甚至800元都有可能。贵州茅台是中国崛起的标志，也是中国财富增长的标志。”若参考茅台前十大流通股东持股量，可以推算东方港湾旗下产品合计持有茅台超过445万股。

机构们在茅台向500元进军的过程中逐渐落袋为安，但在这一飞天价位附近，亦不乏买入者。

Wind数据显示，7月31日与8月9日、11日、15日均产生大宗交易，共交易26.36万股，国泰君安深圳分公司共买入19.05万股。其中7月31日成交2.1万股买方为机构专用；8月9日产生5起大宗交易，国泰君安深圳分公司买8.52万股，中金公司上海黄浦区滨湖路证券营业部买入4.43万股；11日国泰君安深圳分公司买入3.25万股，机构买入0.8万股；15日国泰君安深圳分公司买入7.28万股。

某长期投资贵州茅台的个人投资者对记者称，眼看茅台价格一路攀升，起初伴随的是“买还是卖”的焦灼心情，但是近几年远远跑赢大盘，遗憾的是当初没有多建仓。“茅台最近10年出现的两个合适买入点：一是2008年股价近乎腰斩；二是2013年底塑化剂和限制三公消费导致的低价格，最低点是167元。但现在这个价位，不敢说。”上述投资者表示。

8月 14日盘中突破 500元后，贵州茅台并未站稳这一股价，此后几日呈震荡下行态势，截至8月18日，贵州茅台收于489.65元每股。