经济观察报 老盈盈/文

在香港，买壳卖壳不难，难的是，买主如何把资产注入壳公司。但这不意味着壳生意做不下去，其或会日趋规范化。

潘先生是福建一家地产公司的老板，一年前买了一家香港消费品制造业企业壳股，近期发行配售股和可换股债券（可转债）进行资产重组，被联交所认为行使完转换股份后公司控制权出现变动，根据香港上市规则被认定为反收购，被当成新上市（IPO）处理。

“过去发行可转债可以规避30%的全面要约收购红线，但现在证监会会认为可转债如果被全部或部分行使后会导致原控制权发生变化，我碰到很多这样的内地老板，不懂香港审批的规矩，买了壳之后发现资产根本无法注入。”一位香港融资公司投资银行部董事总经理对经济观察报记者表示。

如今，香港监管对买壳后资产注入审批趋严，以整顿市场上无序炒壳、养壳、买壳现象，同时更使出一套组合拳整顿问题股，对市场起到一定震慑作用。

发可转债重组资产受限

香港资本市场对买卖壳的监管并不是很严，只要买卖双方协商好价格成交并不难，对于买主而言最难的在于如何把资产注入壳公司中。2004年后，香港市场对买壳后资产注入的相关上市规则大幅收紧，规定买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五项测试指标中任何一条，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。

上述投行人士表示，在资产注入过程中，买主通过打折以配售价去认购新股，注入的资产很容易高于壳公司的资产，令壳公司瞬间变成了“现金公司”，触发五项测试指标，构成非常重大收购事项，根据港交所《上市规则》第14.82条，如资产全部或绝大部分为现金或短期证券的公司，并不符合上市要求，需要申请新上市。

大额的资产注入行不通，有的买家想到另一个方法，那就是直接规避30％收购要约这一红线，发行可转债（香港称为可换股债券）成为了一种很不错的工具。具体方法为：以一定收购相关项目总代价及配售股份，保证扩大后股本控制在30%以内，此外拟配售一定金额的可换股债券。

“发行可换股债券给新壳主，有如新壳主下订金。可转债可实时为壳注入新资产，一定期限后还可以转股，买家行使可转债很容易将自己股权加至30%之上，成为控制性大股东。”上述投行人士表示。“但是现在监管层的态度对这种工具审批要求也变严格了，过去买家使用可转债规避全面收购要约和避免在注入大股东资产时触动新上市处理的上市规则条款，未来行不通了。”

从事生产及买卖LED照明及PCB产品的达进东方照明就是一例。去年，该公司公告称曾与17名认购人订立协议，拟透过向认购人发行可换股债券集资2.85亿元，为期3年，年息7厘的可换股债券（CB），初步兑换价每股0.1元，由整批可换股债券行使后，17名认购人将持有公司73.46％股权，其中一名认购人朱德超将持有已扩大后股本约49.27%，成为第一大股东；若计入其他人士，持股量则为25.78%，也为第一单一大股东。不过该公司在今年7月21日发出公告，指出有关可换股债券的协议已终止。“即使买壳新买家的股权控制在30％以内，如上市公司用于收购资产所置换大股东的股权采用可转债来购买，表面上股权没有触动30％收购要约红线，但在资产注入时，证监会仍然考虑原来上市公司是否有控股股东发生变化，或者是否可转债如果被全部或部分行使后会导致原控制权发生变化。证监会会认为，当买家资产注入时，原上市公司控制权已发生改变。”上述投行人士表示。

密集整顿壳股

如今，香港监管对买壳后资产注入审批趋严。近期，香港更密集整顿壳股（包括养壳、买壳、造壳现象）及其它问题股，对壳经济产生了一定影响，市场起到一定震慑作用。

8月7日，华多利集团正在交易当中却突然被港交所宣布除牌，并列入除牌程序第一阶段，从而成为了港股历史上第一只在交易中被除牌的主板上市公司，港交所发出的信函指出，在营运规模方面，华多利集团主营业务长期处于低水准，公司未能证明其具有继续上市所需要的足够资产值。除此之外，创业板方面，同样因业务运作及资产不足，今年7月份，中国生物资源被启动除牌程序。

香港财政司司长陈茂波近期发表网志谈巿场监管，“问题股”对香港的市场声誉造成不良影响。证监会已重新部署其监管工作，并采取了全新的“前置式、具透明度、直接”的监管方针，以便可以更快、更直接地针对市场情况做出监管回应。

香港监管层清理整顿问题股行动，早有计划。6月16日，港交所发布创新板咨询文件的同时，还发布了《有关检讨创业板及<修订创业板规则>及<主板规则>的咨询文件》，其中取消创业板转往主板的简化转板程序、提高了创业板和主板的申请门槛，实际上是增加了造壳成本。

然而，纵观大量公司在等待完成于内地A股上市的过程中大排长龙，美迈斯律师事务所合伙人郭德华认为，买壳上市将继续作为香港公司融资活动中的一个重要部分，这将继续成为中国公司寻求在香港联交所借壳上市的诱因。从未来方向来看，联交所并不会阻止合法有效的交易，但将严格审查那些不符合适用要求的交易，所以借壳也会日益规范化。“如果空壳公司的收购人有足够的耐心，通过一段时期内的一系列小规模的收购、业务合并和内部扩张来逐渐变更发行人的根本业务，在未发生任何重大收购或出售的情况下，实现收购人对空壳公司业务的最终目的将会更容易，这时变成一个新的上市公司。”郭德华称。