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经济观察网 记者 郑一真 如何掘金四季度的A股市场？野村中国股票研究部主管及大中华区首席股票策略师刘鸣镝在最新的报告《中、美、印、日四国股票比较》中得出以下结论，中国金融类是中、美、印、日四国股票细分行业横向估值最低的，而互联网是最高的。

增配金融权重股，调低苹果概念股

在上述报告发布的不久之前，9 月22日，野村中国在模拟组合中降低 iPhone 概念股票和互联网股票的配置，维持金融股权重，新增医疗和必需消费标的，并在地产和科技行业中切换至风险回报比更高的标的。野村中国认为，iPhone8 销售遇冷已开始带动 iPhone 概念股股价下跌。

野村中国认为，中国上市金融机构，尤其是上市银行估值比国际同行显著偏低。一直以来，投资者将中国银行视为中国宏观风险的代表，并因此在估值上给中国上市银行大幅折扣。而数据显示，中国银行业不良贷款率上半年已企稳在 1.74% 水平。

野村中国通过杜邦分析对比中、美、印、日四国净资产收益率，中国非上市金融公司净资产收益率低于四国平均水平，主要原因在于低资产周转率、低净利润率和低杠杆率共同。按行业看，中国非金融上市公司中，能源、材料、运输、工业、电信和科技排名较差。油气行业主要受到周期性因素影响而表现不佳。煤、原材料、工业和运输（主要是航运和港口）需要克服过剩产能问题来系统提升资产利用率和净利润率。三家电信运营商，尤其是中国联通的低资产周转率是电信行业的净资产收益率低的主要原因。科技行业中个股的财务表现差别很大。2016年，整个行业的净利润率受到联想控股、联想集团和中兴通讯的拖累。其中，中兴通讯净利润率跳水是由美国政府罚款所致，为一次性因素；而联想集团则面临个人电脑行业放缓和手机产品不具备竞争力的双重结构性挑战。

野村认为，更多的国企将会进行混合所有制改革。在这个背景下，会有两大结构性动力帮助提升中国非金融上市公司的总/净资产收益率。一个是中国内地市场产业集中度提升。在之后的 1-3 年，我们预计多个行业中的领导者会通过收购或是挤出缺乏竞争力的同业公司来实现市场份额的扩大（例如消费类的啤酒、运动服饰、珠宝、纺织供应商，以及工业和资源行业如电池、工程机械、物流、原材料、地产）。信贷增速放缓、产能退出，环保及安全标准提升等因素将加速推进市场整合。其次，中国内地市场进口替代更进一步。目前，国内各行业领军者都在坚持不懈地进行研发投入。这些公司终将上升到价值链的更高端，扩大内地市场份额，并拓展海外市场，尤其是在一带一路沿线国家。

此外，比较自全球金融危机（2007-2009 平均值）至 2016 年，中、美、印、日四国股票市场，野村中国发现，借鉴孔子对人生不同阶段的理解，中国上市公司样本（3700 余家）已跨过而立之年，但孜孜不倦追求新的进步。中国上市企业样本最主要的特征是快速和持续的学习能力。中国政府则提供了发展过程中必须的基础设施、有效的财政和货币系统，并不断纠正经济发展中出现的偏差。

海外投资者对A股兴趣增加

明晟中国指数成分股中期业绩全面好于预期，加之稳定的中国宏观经济，正在引导国际投资人提升中国股票配置。

随着A股加入MSCI，野村证券注意到，外国投资者对中国股市的投资兴趣不断增加。野村旗下公司Instinet亚洲销售主管Joel Hurewitz及亚洲交易主管Neil McLean对此评论道，申请开通沪股通/深股通账户的投资者数量逐月成几何倍数增长，市场上活跃投资者的数量也大幅增加。沪港通和深港通年成交总量增长了超过70%。多数亚洲之外的投资者尚未开始通过沪港通/深港通进行交易，目前正在积极寻求信息和协助。

对于这些海外投资者，野村证券分析，从中国经济对外贸的依存度，以及中国上市公司的海外收入两个指标进行分析发现，中国股票将是投资中国市场的最纯粹标的。不同于普遍认知，世界范围内来看，中国经济对外贸的依存度并不高——2016 年，中国出口总额占国民生产总值的20%，而净出口占国民生产总值的 2.2%。相较而言，德国出口总额/净出口占国民生产总值为 46%/8%；韩国出口总额/净出口占国民生产总值为 43%/7.3%；英国、法国、意大利、西班牙这些主 要西欧国家的出口总额占国民生产总值的比例也都超过了20%。

中国上市公司的海外收入比例则更低。指数层面，2016 年明晟中国、沪深300和中证500 的海外销售占总销售额的比例仅为 8-12%。与之相对，美国纳斯达克 100 指数海外销售比例为44%，标普 500 指数海外销售比例为 43%；日本日经 225 指数海外销售比例为 53%；印度 Nifty 指数海外销售比例为 31%。中国有着很大且增长最快的国内零售市场。在自 2016年7月至2017年6月的12个月中，中国社会零售总额已超过 5.1万亿美元，与美国相距甚小。中国社会零售总额的增速目前在10%左右，高于美国的4%。