光大资管首席徐高:债市去杠杆进入2.0 监管层要盯紧广义基金

李晓丹2017-11-16 20:54

经济观察网 记者 李晓丹 10月以来,国内债市出现了一波“不应该”的下跌。光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高认为,债券价格明显下跌的原因在于债券市场发生的又一次去杠杆。

徐高将这次的债市下跌称为“债市去杠杆进入2.0”,与2016年四季度由监管趋紧所带来的债市去杠杆1.0相比,这次的去杠杆2.0则是2017年三季度广义基金在国债市场中大幅加杠杆后的市场自发调整。

进入10月以来,10年期国债收益率在一个多月里从3.6%附近上升到4.0%的心理关口。

债券价格与债券收益率成反比,因此国债收益率一直是经济运行的重要指标。简单说就是,当投资者看好经济前景时,会卖掉债券而购买其他高收益品种,这就会反映为国债收益率的升高。

目前市场上就有这样一种看法,认为是对经济预期的更加乐观导致了债券市场的走熊。

但徐高不认同这一判断。他认为,宏观经济预期并不是国债收益率走高的真正原因,这次国债价格大跌主要是基金公司在国债市场上的去杠杆行为所致。

2015年6月股市出现大幅波动之后,流出股市的资金进入债券市场,推升了债市的杠杆水平。其中,广义基金是最为积极的加杠杆者,广义基金每月通过回购净融入的短期资金规模快速上升到了4万亿元,数倍于之前的历史高点。这些短期资金支撑起了基金快速膨胀的债券头寸,由于国债在质押回购方面的便捷性,基金的债券杠杆最明显地表现在国债持有量上。中债登的债券托管数据显示,广义基金国债持有量同比增速在2016年6月达到了创纪录的258%。

2017年二季度,在强化金融监管的政治导向之下,国内几家金融监管者曾进行过一次颇具竞争意味的监管收紧,引发了市场的紧张情绪,令债券收益率明显冲高。之后,随着监管协调性的增强,债券收益率逐步回落。这让市场参与者相信金融监管最紧张的时点已经过去。同时,随着地产调控政策的不断强化,越来越多人开始相信经济增长将后继乏力,因而预期货币政策会逐步放松。在这样的预期之下,交易型的债券投资者们开始拉长自己债券头寸的久期,以尽可能多地收获债券收益率下行带来的资本利得。这使得债市加杠杆的热情重燃。

毫不令人意外地,广义基金再次成为了债市加杠杆的急先锋。中债登的债券托管数据显示,进入2017年三季度后,基金的国债持有量又开始大幅增长。2017年9月,基金持有国债头寸比上一年同月增加了4千亿元,增幅再创历史新高。同时,基金每月通过回购净融入的短期资金量逼近5万亿元,也创历史新高。

尽管都是债市的去杠杆,去杠杆2.0与去杠杆1.0有两点很大的不同。徐高认为,区别主要有两点:第一,与监管者主导的去杠杆1.0不同,去杠杆2.0更多是市场自发的行为,在2016年四季度监管者主动推高短期利率来压债市杠杆的态度非常明显,而在去杠杆2.0期间,短期利率则保持了平稳;第二,债市去杠杆2.0对债市的影响相对局限,更多表现在国债市场中,这是因为在2017年三季度的加杠杆过程中,杠杆的上升几乎都发生在国债市场中,在国债持有量增速回升的同时,基金的政策性银行债、企业债的持仓增速仍在放缓,于是去杠杆2.0主要推升了国债收益率,而对信用债收益率的影响相对温和,这样一来,信用利差反而在去杠杆2.0中有所收窄,与2016年四季度去杠杆1.0时期形成了鲜明反差。

人民银行发布的银行家调查指数也显示,银行家所感受到的贷款需求强度已经掉头向下。徐高表示,从过去十多年的经验来看,这预示着债券收益率向下掉头的拐点即将到来。

徐高特别指出,抛开短期市场的涨跌,债市去杠杆2.0应该引起监管层更多的思考——债市杠杆资金对市场的影响已经无法被忽视,从债券持有量来看,广义基金在整体债市中的体量并不是很大,但仅仅是这样体量的广义基金一旦开始去杠杆,也可以在经济基本面没有太大变化的情况下给市场带来巨大冲击,这是监管层需要警惕的

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宏观经济研究院秘书长