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美国资本市场定价效率对中国的启示

尚震宇2017-12-05 12:11

(图片提供:全景视觉)

经济观察网 尚震宇/文 美国资本市场定价效率极高,对上市公司公开信息能较快的从股价上做出反应。通常在正面信息下,公司股价会快速上涨,负面信息下,公司股价会快速下跌,以机构参与者为主的资本市场,对上市公司股价中枢起到定价锚的作用。根据不同信息对公司主营业务收入的影响程度,股价可以得到迅速的动态调整。通常投资者短期对公开信息给上市公司带来的影响产生一致性预期,股价迅速调整,同时市场难免存在对股价的过度反应,而中期伴随公开信息对上市公司的影响减弱,投资者对上市公司的股价难以产生一致性预期,造成中期股价存在较大波动空间。

股价对公开信息高敏感度反映出资本市场具有极高的定价效率,在服务实体经济领域产生积极重要的引领方面。资本市场通过高效的定价机制,对实体经济起到监督引领作用,奖励实体经济的有益行为,惩罚实体经济的有害行为,引导资金快速在上市公司之间进行配置,为社会创造价值的上市公司将受到投资者的青睐,资金会支持上市公司的发展继续为社会创造价值,反之损害客户利益和社会利益的上市公司,投资者将采用“用脚投票”方式,资金不在支持上市公司发展,导致上市公司市值下跌。奖惩的引领作用是通过投资者对上市公司股价的认同度差异完成的,体现了资本市场定价的效率,由投资者的买卖价格最终决定上市公司的股价中枢,表现为上市公司股票价格围绕股票价值中枢上下波动。

美国资本市场高效的定价机制是由完善的制度建设作为保障的,主要体现在三大方面,第一个方面是注册发行和退出机制,符合要求的公司均可注册上市,不达要求的上市公司必须退市,从而可以为实体经济通过资本市场募集资金,在督促上市公司规范运作方面起到重要作用,上市公司如果不能很好的为社会创造价值,股价就会受到负面影响,在服务实体经济方面,如果不达要求随即退市;第二个方面是完备严格的法律体系,对上市公司进行充分的信息披露,严厉打击财务造假、内幕交易等行为,保障市场交易的公平、公开、公正性,使得上市公司充分暴露在公众面前,投资者“用脚投票”机制得以充分发挥,利于监督规范上市公司行为;第三个方面是不设涨跌停幅限制,充分增加了市场定价机制发挥作用的空间,在以机构投资者为主导的美股市场,专业的财务金融能力使得价格调整能够在较短时间达到合理估值区间,消除时间上的套利空间。根据有效市场理论,美股资本市场的高效定价机制确保市场处于半强势状态,投资者由历史信息和内幕信息均无法获得超额利润。

借鉴美国经验,对于中国发展多层次资本市场,完善定价机制,引导资金脱虚向实、服务实体经济,具有极其重要的参考价值和历史意义。众所众知,习近平总书记在党的十九大报告中强调,中国特色社会主义进入新时代,中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,资本市场作为国家核心竞争力的重要方面,承载了引导资金脱虚向实、服务实体经济的重要历史使命。在完成经济结构转型升级方面,伴随供给侧改革进程,充分利用资本市场改善发展不平衡不充分的现实,积极为实体经济发展募集资金,在新能源、智能制造、基因科技、生物医老、人工智能、休闲服务等领域,将进一步升级改造传统行业,优化产业结构、转变经济发展方式,满足人民日益增长的美好生活需要,中国多层次资本市场亟待发挥重要的纽带作用。

相比美国资本市场的定价效率,中国资本市场在三大方面需要继续完善改进。第一个方面,当前的发行核准制,依然存在潜在巨大的寻租空间,同时给证监会带来繁重的监管任务,而不通畅的退出机制,使得上市公司壳资源具有潜在并购价值,不利于引导市场的价值投资行为,使得投资者“用脚投票”机制难以发挥应有的作用,反而容易加重市场的投资氛围;第二个方面,监管法律方面,依然不够严厉,违规行为处罚力度不足,规避信息披露机制,例如上市公司为减持套现的公告理由五花八门,无视监管层的存在,使得上市公司获得收益远远高于所受处罚,从而一定程度上演变为激励违法行为,同时还增加了监管层的人力、物力等监管成本;第三个方面,T+1交易机制和涨跌停板,虽然一定程度上保护了市场中小散户投资者利益,但是限制了价格机制发挥作用的空间,迫使机构投资者行为散户化的形成,不利于形成机构投资者为主的市场参与者结构,长期来看,总体上弊大于利;此外,相比美国社会,中国在信用机制建设方面依然任重道远。

具体措施上,中国资本市场需要进行有序的制度体系建设,提升定价效率,引导资金服务实体经济。首先,推动核准制向注册制演进,放松对发行公司持续盈利能力的审核,加强发行公司历史沿革、发行人与董监高的守法及信用情况、财务真实性、关联交易、募集资金投向等方面的严格审核;其次,加快推出退市制度的指标体系,不能仅限于财务指标,而且监管层需要严格落实退市主体责任,增加其退市后重新上市的难度;再次,充分的信息披露机制,加大对信息披露失真、不及时、不充分等现象的处罚力度,建立集体诉讼制度,保护中小投资者利益,保障资本市场的公平、公开和公正性,提高市场有效性和定价效率;最后,伴随向注册制推进、退出机制落实、信息披露及惩罚力度加大的过程,实施T+0交易机制,逐步扩大涨跌停板幅度直至取消,这样有利于投资者更多的关注企业的价值成长,消除散户思维,易于引导资金向有利于实体经济发展的公司配置。此外,继续优化投资者结构,比如通过发展沪港通、加入MSCI指数的方式,逐步提高机构投资者比重,引导资金布局中国资本市场,作为专业的机构投资者将大幅提高资本市场的信息定价效率。

综上所述,美国资本市场在定价机制方面对中国具有重要借鉴意义,监管层需要对中国多层次资本市场进一步完善制度设计、引导投资者价值投资理念,A股上市公司应符合监管规定下规范运作、提供有竞争力的服务、加强市值管理,机构投资者应充分把握市场机遇进行资产配置、引导资金服务实体经济,散户投资者委托专业机构投资者进行资产配置将是明智选择。 

(作者系中邮证券董事总经理/财富管理博士后)