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经济观察报 成方/文 这个冬天，愈演愈烈的外汇储备管理体制“大变革”之争辩在诘问什么？

2017年是建立现代金融体系与完善金融监管改革具有里程碑意义的一年。7月份召开的全国第五次金融工作会议提出，国务院决定设立金融稳定发展委员会（简称“金融稳定委”），提出进一步完善国有金融资本管理与外汇市场体制机制。在新的经济与金融形势下，原有外汇储备管理体系的不协调、不平衡的问题日益突出，外汇管理体制亟待新一轮的变革。

笔者建议，在金融稳定委下设两大外汇储备管理平台：一是维护国内金融体系和金融市场稳定的中央汇金公司平台；二是应对外部资本冲击和管理对外投资的国家外汇储备投资平台。此外，建立向金融稳定委负责的、统一的对外投资平台—国家外汇储备控股公司。

现有外汇管理体制已不适应经济发展新形势

2002年以来，我国外汇储备呈现高速增长态势，由此带来的流动性过剩与外汇储备的管理问题，引起政府部门的高度关注。2003年，人民银行走出探索外汇储备多元化运用的第一步—设立中央汇金公司，运用外汇储备注资重点国有商业银行。2007年，国务院决定由财政部发行特别国债购买2000亿美元外汇储备，注入新成立的中国投资公司（以下简称中投公司），并把中央汇金公司并入中投公司，探索分流储备、提高回报和支持企业走出去的外汇储备运用新方式。随后，国家外汇管理局（以下简称外管局）也进行了一系列探索，相继成立华安公司、华新基金、华欧基金与华美基金等多家区域基金进行多元化分散投资，业务线也从传统的固定收益产品扩张到公开市场股票、对冲基金、私募股权投资基金与基础设施投资等多个领域。此外，外管局还成立梧桐树投资平台，入股丝路基金、参与发起国新基金，积极开展外汇储备委托贷款，支持中国企业“走出去”。由此，我国形成以国家外汇管理局和中投公司“并驾齐驱”的外汇储备管理体系。

随着外汇储备规模达到3万亿美元后，人民币出现贬值预期，外汇储备一度出现增长放缓趋势。外汇储备管理的一系列问题也凸显出来。一是中投公司作为外汇储备积极管理的新型投资机构，其财务收益与战略价值一直受到不少质疑，其资金来源的可持续性也蒙上不确定性。二是在外管局进行一系列布局后，财务回报出现显著提升，在发挥一带一路国家战略的金融支持作用方面也发挥日益重要的作用。三是汇金公司与中投公司的内在不协调，特别是汇金公司维护金融稳定的公共职能与中投公司对外投资的商业职能的内在冲突日益尖锐，造成二者矛盾日益突出。

外汇储备管理体制往何处去？十九大报告提出，要创新对外投资方式。这就意味着我们必须要在探索外汇储备管理体制方面走出一条新路，系统、科学地对外汇储备管理体制进行顶层设计，建立健全与现代经济体系相适应的外汇储备管理体制。

外汇储备是应对外部冲击与维护金融稳定的重要工具

外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最主要的国际储备资产。我国的外汇储备本质上是国家的财富，政府的负债。外汇储备的积累来自于净出口的持续增长，为保持汇率稳定，人民银行通过发行票据对冲购买外汇，形成国家外汇储备。近年来，中国外汇储备规模连续多年保持在3万亿美元以上，位居全球第一。庞大的外汇储备一方面是中国经济实力的象征，另一方面也带来高昂的机会成本、储备资产汇率波动风险以及通货膨胀压力等负面作用。

除保证流动性需求外，储备资产也是维护金融稳定的第四道防线。在外汇储备运用上，追求中度或高度流动性是其最重要的原则，包括美国、欧盟、日本、韩国等都以储备资产的流动性为基本要求。但除满足流动性需求，储备资产通常被视作抵御大幅资本流动冲击的金融稳定工具。尤其是布雷顿森林体系解体，世界进入浮动汇率的牙买加体系后，许多开放经济体尤其是新兴国家，依赖银行体系的资本充足率监管、存款保险制度以及中央银行最后贷款人制度为基础的的传统金融安全网已难以应对资本大幅流动对本国汇率冲击。为此，近年来，各国央行纷纷采取宏观审慎管理的新框架。人民银行也提出货币政策与宏观审慎管理的双支柱框架。为维持本国汇率稳定，开放经济体被迫持有大量外汇储备以稳定汇率水平。外汇储备在很大程度上成为应对资本冲击、维护金融稳定和宏观审慎管理的重要工具之一。中央银行作为维护金融稳定的“守门人”,在外汇储备的运用上需要发挥主导作用。

外汇储备体制需要与“一带一路”国家战略与经济战略进行有机结合

外汇储备是国民财富的一部分，财富的运用既要确保财富回报的安全性、收益性，也应当与当前国家提出的“一带一路”战略更好地结合，支持国家经济战略在全球的布局，实现国家总体中长期的经济战略。“一带一路”战略以走出去为主，既顺应了我国要素流动转型和国际产业转移的需要，也有助于推动中国经济的转型升级。当前“一带一路”的主要力量是企业，集中在基础设施、能源资源和产能输出等中长期投资和绿地投资领域，如何建立支持“一带一路”战略的中长期融资体系和长效机制是摆在我们面前的重要挑战之一。

截至2016年底，我国外汇储备规模达到3万亿美元，其中50%的资产以间接方式投资于美国证券市场，且集中于国债和政府机构债券，中投公司采取的是“70%g股权：30%债权”的配置框架，和传统的欧美机构投资者的资产配置模式差异甚微。尽管我们进行了丝路基金、中非基金、中拉基金等多元化管理的探索，但总体框架仍未摆脱传统储备管理的框架。

我们需要创新管理模式，建立与国家“一带一路”战略与对外投资战略相适应的管理框架。在管理目标上，我们可以按照流动性目标、收益性目标和战略型目标进行分层次管理。在宏观战略上，要建立与各区域优势产业、互补产业相一致，与各国监管政策与产业政策相适应的区域投资战略。在“一带一路”沿线国家的投资上，要更多地和互联互通的基础设施建设、能源资源优势产业合作、我国优势富余产能转移、产业园区建设等结合起来，兼顾经济利益与地缘政治战略。在日、韩等东亚国家的投资上，要和日韩等国家半导体产业、电子产业、医疗健康产业的优势和中国的市场优势有机集合。在欧洲国家的投资上，要把英、法、德等国的汽车工业、航空工业、品牌消费等优势产业作为投资重点。在北美区域的投资上，既要考虑其科技、制造、医疗等优势产业，也要充分衡量其监管政策与产业政策对我国对外投资的限制。在投资模式上，必须要坚持产融结合的原则，依托实体企业，通过项目合作、设立合作基金等多种形式进行共同对外投资。许多实体企业具有清晰的战略、产业整合的能力。外汇储备管理上，不能离开实体经济“单打独斗”，同样也需要“脱虚向实”，和产业投资者实现合作共赢。2008年，浙江吉利汽车成功收购瑞典沃尔沃汽车，历时十年，实现超过十倍的财务回报，还实现了吉利汽车成为中国十大汽车品牌的梦想和沃尔沃汽车近年来持续双位数的增长，创造了海外双赢的最佳案例。在实施策略上，则可依托当前我国国家外管局、国开行、中投公司和进出口银行在丝路基金、中非基金、中拉基金、中法基金、中非基金、中俄基金、中墨基金、中美基金、东盟基金等双边及多边基金的实践与探索，进一步完善双边投资机制，以双边、多边基金为对外投资的主要抓手，在投资主体、资金来源、投资运作等多领域采取双向融合、优势互补的投资机制，立足中国市场与广纳全球资源，方能实现财务回报与战略价值的有机集合。

此外，应当依托外汇储备投资的主体，打造海外投资的金融生态圈，把国内产业投资者、跨境私募基金、地方政府产业园区等有机结合，形成对外投资的“雁阵模式”。

改革外汇储备管理体制的几点设想

鉴于外汇储备管理在维护金融稳定与实现国家战略方面的重要价值，可整合现有外汇储备管理主体，由新设立的金融稳定委统一协调管理。建议在金融稳定委下设两大外汇储备管理平台：一是维护国内金融体系和金融市场稳定的中央汇金公司平台，履行国有金融机构出资人职能和维护金融市场稳定；二是应对外部资本冲击和管理对外投资的国家外汇储备投资平台，可在整合现有中投公司、国家外管局储备司对外投资职能基础上构建形成。

首先，从汇金公司的历史形成和功能作用看，本质上是金融改革与金融稳定的产物。2003年成立伊始，承担了国有银行股份制改革。2005年，在证券行业危机时，承担了证券公司重组平台职能，在2008年和2015年的股市中，又承担了金融市场“稳定器”的职能。因此，汇金公司的天然属性是金融稳定的政策工具。汇金公司作为金融稳定委下辖国内金融稳定的平台，既独立于中央银行的货币政策操作，也独立于财政部的公共职能。2007年，在汇金公司并入中投公司后，汇金公司的准政府属性和中投公司的商业属性，汇金公司的银行控股属性和中投公司的对外投资平台属性出现的内在不一致、不协调，客观上造成中投公司海外投资中受制于美国银行控股法案和沃克尔法则的限制，直接投资业务开始中，处处掣肘。同时，汇金公司本身的业务性质与中投公司海外投资迥异，文化差异巨大，造成汇金公司在探索完善国有金融机构出资人代表制度和金融稳定政策工具上也很难有所突破和有所作为。因此，我们建议,为更好发挥汇金公司金融稳定的职能，可将汇金公司从中投公司剥离，单独向国家金融稳定委汇报。

其次，应建立向国家金融稳定委负责的、统一的对外投资平台—国家外汇储备控股公司，下设中投公司、华美基金、华欧基金等多家不同资产类别的对外投资公司。由于外汇储备管理具有高度专业性，其管理的核心在于市场化的激励机制与专业化的运作体制，并不在于是财政部或者人民银行作为股东进行管理。作为国家金融稳定委下设的独立控股平台，以公司化、市场化方式运转，有利于建立更好的激励机制、更加灵活的投资决策机制，吸引更多更专业的人才。

应明确其操作目标是追求投资的商业回报，扩大投资领域，从传统的以债券为主的投资结构转向债券、股票、另类投资等产品，积极开展业务创新。国家外汇储备管理控股公司可参考新加坡淡马锡公司的做法，在董事会中加入下属企业资深领袖和民间独立董事。下属企业管理者聘用业绩突出的资深投资管理人。董事会对下属公司实行授权管理，不干涉下属企业日常运作。

这一做法，一方面能够形成对外投资的合力，防止过去中投公司与国家外管局在海外投资竞争中产生零和博弈。过去几年来，中投公司和外管局的海外投资领域存在明显重叠。例如，在2007年，外管局投资3家澳大利亚商业银行不到1%的少数股权；2008年，以18亿欧元的价格购买了欧洲第三大石油公司法国道达尔公司1.6%的股权。此外，外管局旗下的华安公司、华新公司、华欧公司、华美公司和梧桐树投资平台负责我国外汇储备在海外不同区域的投资，其投资领域逐步延伸到私募基金、对冲基金、基础设施、房地产等多个领域。在对中投公司和外管局外汇储备资产整合后，可充分利用现有资源和网络，了解当地情况、更加灵活开展业务，在基础设施、房地产和另类资产等领域统筹开展业务，避免重复建设。

此外，新成立的国家外汇储备控股公司还可以进一步发展成为政府财富管理的统一平台，承接第三方（包括金融机构、国有企业、地方养老金海外投资等机构）的委托管理其海外投资业务。国内不少国有机构的海外投资业务往往由于其规模小、机制不够完善，难以取得良好业绩。作为外汇储备管理的国家级平台，国家外汇储备控股公司能帮助出海企业降低海外投资风险，取得更高收益。

（作者为金融界资深人士)