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经济观察报 孙鲁军/文 中国境内的资本外流还会有压力吗？这是个问题。尽管当下境内资本外流势头得以控制，但就影响资本流动的内外部因素看，资本外流恐仍面临较大压力与挑战。

今年以来，国内经济稳中趋好，经济结构有所优化，人民币汇率出现较大的升值，与之相适应，境内资本外流压力明显减缓，并趋于好转，具体表现有五：

其一，国际收支中资本项目出现较大顺差。今年前三季度，国际收支中经常账户顺差1063亿美元，资本和金融账户顺差18亿美元。其中，非储备性质的金融账户顺差608亿美元，而上年同期则为逆差3891亿美元；

其二，外汇收支出现明显好转。银行代客结售汇和代客收付汇差额明显减少，并出现顺差。今年1至9月，银行结售汇逆差1129亿美元，同比下降54%。其中，8月逆差38亿美元，9月顺差3亿美元，10月份顺差进一步扩大至28亿美元；同期，银行代客涉外收付款逆差1115亿美元，同比下降56%。其中，8月逆差35亿美元，9月逆差降至17亿美元，10月份出现顺差1亿美元；

其三是新增外债和外债余额均出现较快的增长。今年6月末，我国外债余额为15628亿美元，较今年3月末增加1250亿美元，增长8.7%，较上年同期增加了15.23%。

其四是国家外汇储备持续增长。10月末，国家外汇储备规模为3.109万亿美元，较9月份增长了7亿美元。外汇储备从2月份起已连续出现9个月的增长，与去年末相比，10月末外汇储备规模增加987亿美元；

最后是跨境贸易人民币结算和人民币对外直接投资减少。2017年10月跨境贸易人民币结算金额（当月值）3186亿元人民币，较上年同期减少13.4　%，同期，人民币对外直接投资（当月值）293亿元人民币，较上年同期减少66.4%，均远远低于跨境贸易人民币结算和对外投资最高值的7981亿元和2078亿元人民币。

今年以来境内资本外流压力明显减缓主要得益于以下几方面因素：

一是人民币汇率出现较大的升值。今年年初至11月23日，人民币对美元汇率中间价升值约5%，汇率出现持续升值有效抑制了境内外做空人民币的动能，明显减缓了境内资本外流的势头；

二是汇率市场预期出现分化，并趋于稳定。从境内外市场人民币对美元1年期历史波动率看，今年初以来，CNY和CNH历史波动率，均明显低于去年同期水平。另一方面离岸市场人民币对美元1年期NDF走势看，从今年1月3日的1美元对7.3024元人民币大幅收敛到9月8日6.6021元人民币，与同期人民币对美元即期汇率走势逐步收敛。

汇率市场预期变化，一方面使得市场做空人民币的动能有所衰减，甚至出现“转空做多”的现象；另一方面在市场汇率预期变化引导下，境内企业和个人购汇相对稳定，结汇意愿明显增强，市场由被动减少购汇转向主动增加结汇，结汇量明显增加，甚至出现了“踩踏式”结汇的现象，使得结售汇逆差明显缩小，外汇供求关系明显改善。今年前三季度，衡量结汇意愿的结汇率为63%，较上年同期上升2个百分点；从企业境内外汇存款看，一季度外汇存款余额增加约400亿美元，二季度增加90亿美元，三季度则下降253亿美元；从个人境内外汇存款看，一季度余额增加约3亿美元，二、三季度均减少20亿美元，说明境内主体持有外汇的意愿下降，结汇意愿增加；

三是强化对资本流出管理取得积极效果。去年下半年出台的强化对资本流出管理的政策措施，一方面将资本管理的重点从原先的管资本流入转向管资本流出，强化资本流出管理的同时，适当放松了对资本流入的管理。如加强了对外直接投资的审核和购付汇管理，适当放松了境内机构借用外债及外债资金结汇的管理；另一方面，与以往不同的是，此次加强资本流出管理，不仅仅是针对外汇资金的流出，而且还加强了对跨境人民币资金流出的管理，实施本外币全口径管理，从外汇资金和跨境人民币资金两方面“同时发力”。如，实施本外币全口径外债管理、本外币全口径境外放款管理等。上述政策的实施取得了积极的成效。如对外直接投资方面，今年前十个月我国对外直接投资同比下降40.9%，非理性对外投资得到进一步的有效遏制。

当前境内资本外流的势头得到较好的控制，取得了积极的成效。总体上看，上述基础尚不坚实，还须进一步加以巩固。而且，从影响资本流动内外部因素看，境内资本外流仍会面临较大的压力与挑战。

从外因看，一是主要发达经济体货币政策变化带来“外溢效应”。目前美国货币政策已趋于常态化，并有所收紧。考虑到欧元区通胀仍远低于欧央行设定2%的目标，欧央行仍会保持一定的货币政策刺激。近日，欧央行行长拉吉德在法兰克福银行业大会上表示，欧元区经济已经连续18个季度增长，近期数据和相关调查显示强劲复苏势头将持续，但欧元区通胀仍缺乏明显的上升势头，充分的货币政策刺激仍有必要。预计欧央行将继续保持负利率+QE的政策，一旦通胀率出现增长，欧央行就可能会加息，并相应地调整或改变其现行的货币政策，这将对国际资本流动产生明显的影响；

二是美联储加息及缩表带来的影响。今年12月份美联储可能再度加息，并启动缩表计划，加上美国众议院刚通过税改法案，以及之前参议院通过的2018年财政预算案，都将给美国经济带来动力，美国经济结构性问题将得到明显缓解，进一步推动美国通胀上升和经济增长,并带动美元指数上升，以及境外资本回流美国。

从内因看，一是国内经济仍有下行压力，保持汇率基本稳定仍面临较大的挑战。目前消费需求对经济增长拉动作用有所增大，但基础设施投资在固定资产投资的占比仍处在历史高位。国内经济增长内生动力不强，很大程度上依赖固定资产尤其是基础设施投资拉动经济增长是不可持续的，而且，投资增速对GDP拉动的作用也是有限的，这在西部地区已经明显显现；受欧元区和新兴市场经济复苏，以及外需上升驱动的影响，今年我国出口增幅明显扩大，出口增幅的扩大成为了今年GDP提升的重要因素。今年上半年净出口拉动GDP增速0.3个百分点。依靠出口拉动经济增长的旧模式也不是我国经济增速提升的可持续动力；受到货币政策趋紧、越来越趋严房地产调控政策，以及强监管、去杠杠政策环境等因素的影响，国内经济仍有一定的下行压力，对人民币汇率保持基本稳定会带来了较大的挑战。

二是市场汇率预期仍不稳定。一旦人民币汇率出现贬值，仍有可能加剧市场汇率贬值的预期，强化资本外流的动能。改变市场汇率预期的关键在于改变经济增长预期。积极推进供给侧结构性改革的进一步深化，提高经济增长的内生动力，推动关键性经济改革领域，如财税改革、国企改革、土地改革、房地产调控长效机制建立等方面的改革，发展多层次资本市场，拓展直接融资渠道，防范和化解重点领域风险，确保守住不发生系统性金融风险的底线，保持经济平稳健康发展，这是根本改变市场人民币汇率预期，保持人民币汇率基本稳定，化解资本外流压力，促进国际收支基本平衡的根本路径。

三是资本管制效果是递减的，且不可持续性。十九大报告明确提出要推动形成全面开放的新格局。推动形成全面开放的新格局就是要不断深化金融体制改革，扩大金融对外开放，减少外汇管制，稳妥有序实现资本项目可兑换。具体地说，直接投资项下，要坚持引进来与走出去并重，在提高引进来质量与水平的同时，支持企业积极稳妥地“走出去”。李克强总理在多个场合明确表示未来5年中国对外投资将超过5000亿美元；证券投资项下，进一步开放境内资本市场的同时，允许更多符合条件的境内主体，包括个人参与境外资本市场的投融资活动，促进证券投资项下跨境资本的双向有序流动；其他投资项下，逐步放松境内主体借用外债管理的同时，也应进一步放开对外债权的管理。

面对新时代，尤其是推动形成全面开放的新格局，要认识到行政性的资本管制是暂时的、不可持续的，管制的效果也是递减的，更应该认识到行政性的资本管制不能取代资本项目可兑换的改革，减少外汇管制，尤其是资本项下管制，更好地满足市场主体资本项下的投融资需求，稳妥有序地实现人民币资本项目可兑换是必然的要求。同时，要坚持发展改革和风险防范并重，密切关注国际经济金融形势变化对资本流动的影响，建立健全跨境资本流动宏观审慎管理框架，切实防范跨境资本流动冲击，维护国家经济金融安全。

（作者系中国人民大学国际货币研究所学术委员）