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经济观察报 记者 谢敏敏 2018年1月16日，中国规模最大的未上市房企之一正荣地产（06158.HK）终于如愿登陆港交所。

1月15日，正荣公布了全球发售的结果，公司股票定价为每股3.99港元，在香港及国际发售均录得超额认购，募得款项净额约为38.43亿港元。首日开盘后，正荣股价为4.06港元／股，公司市值接近160亿港元。

一位不愿具名的港股分析师表示，和此前上市的房企相比，正荣此次募集金额较大，时机是重要的因素：“现在恰好是香港内房股估值全面回归的时候，此时上市应该是站在了风口之上。”

上市之路

根据招股书，正荣创始人欧宗荣及其家族持有正荣地产95%的股权，战略投资者福建省华闽进出口公司持有5%的股权。其中欧宗荣本人持股80.5%，他的两个儿子欧国伟和欧国强分别持有7.24%和7.26%的股权。上市完成后，欧式父子合计持股71.25%，依然是上市公司绝对控股人。

欧宗荣是福建莆田人，是福建当地著名的“欧氏三兄弟”之一。他的弟弟欧宗洪创办的融信中国已经于2年前在香港上市。

欧宗荣于1998年创办正荣集团，1999年在江西宜春启动了首个房地产开发项目，2002年将业务拓展至南昌，2005年回到老家福建开发房地产。

2013年，在福建市场已经深耕多年的正荣启动了全国化布局，此后规模迅速扩大，连续三年复合增长率超过35%。2015年7月，正荣进行公司重组并成立了正荣地产控股，将它作为正荣集团的地产开发和运营平台。2016年，正荣将总部搬迁到上海。

对于高速扩张期的正荣来说，上市是必然之举。2017年9月26日晚间，正荣向港交所提交了IPO申请。

3个月后，正荣更新招股书并发布全球发售公告，发售股份为10亿股，发行价在每股3.40-4.08港元之间。其中，香港发售1亿股，国际发售9亿股，另有15%的超额配股权。

此次正荣上市，基石投资者也受到了外界关注。认购正荣股份的机构有中国金洋及华融金控。其中，华融金控以7816.41万港元的价格认购正荣1959万股；香港宝信资产管理是正荣引入的第一位基石投资者，他按发售价认购7.5亿港元股份，持股比例约4.7%，香港宝信为中国金洋的全资子公司，从事投资控股和证券投资。公开资料显示，中国金洋是宝能系在香港的资本平台，其前两大股东分别为姚振华之弟姚建辉和前海人寿。

高增长 高杠杆

根据招股书披露的信息，正荣过去几年的业务规模增长迅速。

这家公司的营收从2014年的30.4亿元增长至2016年的146.04亿元，年复合增长率为119.2%；同期已交付的总建筑面积年复合增长率为69.1%。

截至2014年底、2015年底、2016年底、2016年6月底以及2017年6月底的数据显示，这家闽系房企的毛利率分别是 22％、23.4%、21.7%、26.7%及20.8%，净利率分别是2.6%、9.7%、8.5%、10.3％以及4.7%。

正荣这一毛利率与净利率水平，与大多高速扩张期的高杠杆房企居于同等利润水平。以排名略高于正荣的阳光城为例，其2017年半年报显示，公司毛利率为22.36%，净利润率为4.56%。目前房地产行业大多处于增收不增利的境况，克而瑞的一份报告显示，其监测的40家重点房企在2016年的平均毛利率为26.09%，平均净利率为9.4%。

招股书显示，截至2017年10月31日，正荣拥有81个物业项目，总建筑面积约为1150万平方米。

从财务数据上看，正荣符合闽系企业一贯的特征：高杠杆。“数据确实有点高，这也是外界认为的风险所在。”前述分析师表示。

经济观察报梳理发现，正荣此前的外部融资手段包括银行融资、信托及发行公司债券等。信托是其较为常用的融资手段，截至2017年6月30日，有43项未偿还信托融资。

2016年10月10日，正荣的全资附属公司江西房地产向投资者发行了3年期人民币20亿元的2016年公司债券，票面年利率为6.4%。

从快速扩张的2015年至今，正荣的负债率保持在高位。招股书数据显示，截至2017年12月31日，正荣的净资产负债率为326.2%，次年下降至206%，截至2017年6月30日，再次上升至278.1%。

对此，正荣方面解释称，于过往记录期录得相对较高的资产负债比率，主要由于公司有大额的借款而总股本相对较少所致。2016年净资产负债率有所下降，主要是由于公司为达致可持续增长而不断努力管理财务杠杆所致，2017年年中再次上升，主要是由于这期间获取了更多地块而相关开发项目尚未开始预售并产生现金流从而促使现金流量减少所致。

正荣方面还表示，全球发售完成后，经统计，公司的净资产负债率会下降，“但上市后将保持相对较高的约158%。”

招股书还显示，截至2017年10月31日，公司未偿还借款总额为383.5亿元，大部分为短期负债，其中须于1年内偿还的为172亿元，第二年偿还的为160.7亿元。

而截至2017年6月30日的六个月，正荣的期末现金及现金等价物为73.6亿元，物业预售垫款为365.5亿元，正荣方面表示，随着开发中物业竣工及交付，公司现金流量及流动资金状况会持续改善。

不过，这家公司的借贷成本在逐年下降。截至2014年底、2015年底、2016年底、以及2017年6月底的数据显示，正荣的借款总额加权平均利率分别为12.5％、11.6％、8.5％以及7.3％。

对于较高的杠杆，正荣方面也表示，会采取审慎的财务及成本管理措施，以控制成本并监控现金流量，并将优化资本结构，其中措施包括：控制土地成本，采取中央采购政策控制开发成本，缩短项目开发周期，和其他房企合作开发，以及上市后寻求各种融资机会，比如发行公司债券、资产支持证券计划或者其他债务融资、战略股权投资者投资等融资手段。