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经济观察报 记者 胡中彬 2018年1月27日，是2017年5月证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》）满8个月的日子。这期间，《减持规定》和沪深交易所的相关细则（下称《细则》），对逾万亿的解禁限售股来说影响重大，解禁限售股的减持得到了缓冲，市场减持规模总体平稳，但是，处于模糊地带的多种“花样”减持法也在不断演绎。

2018年1月12日，沪深交易所发布关于《减持规定》适用条件的问题解答，对减持所涉及的具体问题进行了补充解释，为实施细则的有效运行再补“漏洞”。

2018年1月，A股市场解禁规模达5670亿，为2016年以来单月最高。这一年，市场也将迎来一个解禁高峰，始终整体解禁规模超过4万亿，压力不言而喻。而在后监管时代，解禁限售股股东的减持需求虽被抑制，但却并未真正消化，这些真实存在的需求也在寻找新的模式来应对。

补漏“花样”减持

此次交易所发布的问题解答共32个具体适用问题。“《减持规定》和《细则》实施后，仍有不少上市公司屡出奇招将持股比例降至5%以下，逃避监管新规的约束。此次深交所明确此类股东减持行为依然需要遵守《细则》，这意味着逃避监管的策略行不通了。”一位券商营业部总经理称。

他表示，有上市公司股东原本持有超过5%的股份，在监管政策出台后，马上通过协议受让的方式减持了部分股票，这部分股票接盘方在6个月内不能转让，但该股东减持了这部分股票后，持股比例恰好就低于5%了，按此前的规定，今后的减持便无须再受限制，“完美”避开了减持新规的“套路”。

事实上，由于将持股比例降低到5%以下便能躲避减持的限制，以至于一些股东通过多种方式来实现。去年年中，赢时胜原本持股8.10%的高管鄢建兵因与黄熠离婚进行财产分割，把占总股本3.75%过户给了黄熠，因此，鄢建兵从原本手持8.10%的股份变成了只有4.35%，不再是持股5%以上的股东，之后再进行集中竞价减持也无需再披露信息，避开了监管限制，可以灵活减持。

而交易所出台的最新细则解释，也将这种“套路”进行了封堵。大股东通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式减持股份至低于5%，自持股比例减持至低于5%之日起90个自然日内继续减持的，应当遵守交易所减持细则有关大股东减持的规定。大股东减持至低于5%、但仍为控股股东或持有特定股份的，应当遵守《细则》有关大股东、特定股东减持的规定。

而根据交易所的解答，也明确了首次公开发行前的股份、上市公司非公开发行的股份以及员工持股计划的股票来源于认购上市公司非公开发行股份的，均适用《减持规定》；而投资者减持因股权激励获得的股份、不计入公司股份总数的优先股，不适用交易所《细则》规定。

整体来看，《减持规定》施行半年多来，两市有关股东及董监高减持行为得到了规范，市场减持规模总体平稳。

根据交易所公开信息显示，半年多来，沪市大宗交易日均减持2.2亿元，较交易所《细则》实施前的日均3.7亿元下降了41%；董监高日均减持0.12亿元，较交易所《细则》发布前日均0.17亿元下降了31.42%。深市大宗交易日均减持金额较交易所《细则》施行前下降44%；大股东和董监高减持行为被有效约束，日均减持金额分别大幅降低60%和42%。

而值得一提的是，2018年即将迎来解禁高峰，招商证券在其策略周报中称，全年解禁规模超过4万亿，三分之二集中在上半年。减持新规会在一定程度上减轻解禁压力，但解禁减持的风险需要密切关注，尤其解禁规模较高的个股可能会受到较大的冲击。

探路新模式

面对新政，减持的规范性要求更加严格，但股东减持的需求却并未随之消失，而是在寻找新的出口，过往参与的市场各方也都在积极寻找新的对策。“对上市公司大股东、持有特定股份的股东来说，相比较规定出来前，减持的难度提高了很多，成本也提高了不少，一方面是时间成本，现在很难直接减持，一般有减持计划的都需要提前做出规划，减持的过程变长，二是为减持付出的经济成本也高了，折扣率明显会相比之前更低。”一位长期从事大宗交易减持业务的人士称。

按照《减持规定》，大股东、持有特定股份的股东，在任意连续90日内，通过大宗交易减持相应股份的数量不得超过公司股份总数的2%，而受让方须遵守6个月禁止转让限制。对通过大宗交易，受让大股东集中竞价交易买入股份以外的股份，或者受让其他股东持有的特定股份，受让方在6个月内不得以任何方式进行转让。新规以后，承接大宗交易的参与方就必须持有至少6个月，市场普遍将限售大宗的折扣率降低了不少。

来自Wind的数据显示，自2017年5月26日至2018年1月24日，两市共发生了9519笔大宗交易，折价率高低不一，有较多中小盘个股折价率多达10%，当然，金融股、蓝筹股这种流动性好的个股折价空间更少，很多折价率为0。

“刚出台减持政策那阵，大家都还没有成熟的模式，大宗交易的承接方对折价率压得比较狠，那会很多票折价率都到9折了，甚至还有个别票到8.5折。后来市场适应了折扣率又有所提升。”上述从事大宗交易业务的人士称。

而减持的模式上，也翻新出了“套路”。

据记者了解，在市场上接受程度较高的股票，往往能有机构资金接盘。这类上市公司股东在减持时，往往会先去找熟悉的公募或私募基金洽谈，若公司本来就在这些投资机构既定的投资组合中，机构往往就有兴趣接盘，尤其是还有5%-10%不等的折价。而一些券商等市场人士也嗅到其中的商机，为有减持意愿的股东对接恰好有意购买该公司股票的机构投资者，提供相应的中介服务。

此外，也有部分金融机构提供类似于“代持”性质的金融产品，帮助上市公司股东平滑这6个月的“减持过渡期”。

某商业银行提供的一种名为“大宗回存”的业务，大致模式是：银行理财资金认购特定信托计划，由该信托计划通过大宗交易的方式承接上市公司股东减持的股份，原股东对信托计划的本金、固定收益承担差额补足，同时回存一定比例的保证金用于保证差额补足能力。该信托计划持有所承接的股份满6个月后，信托计划根据原股东的指令再变卖相应的股票，支付完银行的本金、固定收益及超额收益后，剩下部分归原股东所有。“这类产品相当于是大宗交易和股权质押相结合的衍生品，对原来股东来说，需要通过大宗交易减持时，外部有人愿意出资暂时接下你想减持的股票，满足了6个月的持有期后再卖出，本质上是金融机构把钱先借给你6个月时间，所以需要支付这期间的资金利息。当然这比股权质押融资更复杂，对资金提供方来说风险也增大了，所以它们会寻求一定的超额收益才愿意做。”上述从事大宗交易人士称，资金利息成本跟随市场行情，比股票质押融资略贵，超额收益部分分成一般是10%。

另有一些券商也提供类似的业务，几乎均是先过户给一个券商控制的主体，券商先行支付减持交易金额的60%-80%不等的价款，剩余部分作为保证金，待持有6个月期满最终减持完毕后再进行核算，多退少补。

曾经活跃的一些大宗交易接盘方也开始转变原有业务模式，为减持的股东提供过桥资金和设计减持方案等等。