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应习文/文 近来中美贸易摩擦有所升级，双方第一轮交锋措施已落地，而第二轮涉及互相加征500亿美元关税的清单已出，未来仍有不确定性。但有一点已经很明确，解决中美贸易不平衡的一个重要环节是加大服务业的开放力度，其中包括金融业的开放。

实体：加快促进中国扩大开放

一是美国对中国的贸易保护措施对中国经济的影响：部分制造业行业受冲击，整体经济影响较小（拖累GDP约0.1个百分点），加快促进中国扩大开放。从中美的贸易结构看，中国主要对美出口电机电气音像设备（包括家电、电子）、日用品、纺织服装、家具、鞋帽等。2017年中国对美国出口的整体依赖度在22.2%，机电产品、杂项制造业产品的出口依赖度略高于整体，若涉及500亿美元的第二轮贸易战措施落地执行，对中国相关行业尤其是制造业将产生一定负面冲击。不过2017年中美贸易顺差占中国GDP比重仅为2.3%，500亿美元仅相当于中美贸易差额的约六分之一，因此对整体经济影响较小。2017年净出口对GDP的拉动贡献为0.6个百分点，考虑服务业逆差影响，纯货物顺差的拉动贡献约为1.2个百分点，其中约三分之二来自于中美货物顺差即0.8个百分点左右，如果按六分之一算，即使500亿贸易保护措施全部落地，对GDP的直接拖累作用大约为0.1个百分点。此外，中美贸易战将倒逼加快改革与对外开放，从长期来看将有一定正面作用。

二是中国反制措施对中国经济的影响：小幅提升通胀预期，部分国产行业获益。从中美的贸易结构看，中国从美国进口前几位的商品有飞机、汽车、半导体、工程机械、大豆、原油、塑料制品、医疗设备等。从整体看，2017年中国对美国的进口依赖度为8.4%，远小于中国对美国的出口依赖度，从具体行业看，大部分都没有超过10%，不过单一品种中，大豆的依赖度约为三分之一。因此中国的反制措施对本国影响较小，国民福利损失主要体现在两头，一头为高端产品，如进口汽车、医疗器械等，但这类产品收入需求弹性较大，为非必需品；另一头为农产品，如肉类、大豆等，这类产品需求较为刚性，不过全球仍有较多替代来源，可能小幅提升国内通胀，但由于以食品、能源价格为主，对核心通胀影响不大。从有利因素看，目前中国在国产大飞机、汽车领域与美国为直接竞争对手，对美国相关行业的反制措施将使这些国内行业获益。

三是两国贸易保护措施影响美国经济后，产生溢出效应对中国经济的影响：对美国经济存在负面影响，溢出效应主要通过货币政策传导。不论是美国实施贸易保护还是中方的反制措施，短期看对美国经济均是负面影响更大。2017年美国对中国的整体进口依赖度达到21.6%，美国市场上大部分的制造业商品都来源于中国，关税的提升将导致居民福利下降和通胀上升。由于来自中国的进口产品多集中在制造业领域，而非食品与能源，因此美联储最关注的核心通胀指标存在上行压力，可能提升其加息的概率，并向全球溢出。美元加息周期对全球流动性具有紧缩效益，中国央行也多次跟随美联储加息，从而影响整体流动性并最终传导至实体经济的资金成本。此外，中国的反制措施将使美国的飞机、汽车制造业以及农业受损，影响美国的产出和社会总需求，并由实体经济层面向中国传导，但影响较货币政策相对微小。

金融市场：中国股市受影响较小

一是对中美货币稳定均产生影响：美元与人民币同时面临贬值压力。通过以上分析，贸易战对两国的实体经济影响主要体现在拖累经济增长和提升通胀水平，这两点都是导致货币贬值的长期因素。此外，从直接影响来看，贸易战爆发将提升全球市场的避险需求，但美国作为贸易战的主角，美元的避险属性将不及黄金、日元等更具有避险属性的资产。从近期走势也可以看出，贸易战预期加剧和缓和，会分别导致美元走低和回升。从人民币角度看，一方面贸易战会加大市场对中国减少贸易不平衡的预期（虽然事实可能并非如此——中方反制措施与进口需求衰退也可能导致顺差扩大），这将导致人民币贬值；另一方面，市场担忧中国或通过人民币贬值作为回应，也会提前避险抛售人民币。从近期走势看，人民币不论对美元还是一篮子货币，都由年初的强势回归到双向波动状态。预计一旦贸易战升级，中美两国货币将同时存在贬值压力，人民币兑美元走平，对一篮子货币走贬的可能性较高。

二是对利率市场的影响：中美两国影响有不对称性，中美利差有减小趋势。从实体经济层面分析，贸易战导致两国经济增长放缓与通胀压力上升对利率的影响存在一定对冲效应，短期看通胀导致的利率上升占主导，而需求下降导致的利率回落在长期更占主导。从预期、风险偏好与货币政策角度看，中美两国利率市场的影响又存在不对称性。从预期看，由于市场担忧中国可能采取抛售美债的报复性手段，美债短期收益率上升压力更大；对中国而言，主要来自通胀预期的上升与流动性预期的改变，但整体来看相对微小。从风险偏好看，贸易战导致避险需求增加，同时利好两国债券市场。从货币政策角度看，贸易战对通胀的影响快于对总需求减弱的影响，两国货币政策先紧后松的概率较高，短期对利率有抬升影响。总体看，贸易战对利率市场同时存在正向和负向影响，但由于美债存在被抛售预期以及美联储加息预期等额外因素，美国市场利率整体上行压力偏大，而中国市场利率走平或小幅下行概率更大，中美利差有减小趋势。

三是对股票市场的影响：负面影响为主，美国压力更大，行业有所分化。从实体经济层面分析，中美贸易战对不同行业的影响差异较大。一方面，两国相关出口行业将受到较为明显冲击，包括美国的汽车、飞机制造业以及农业，中国的相关出口加工企业；另一方面，两国受进口竞争压力较大的行业将迎来利好，如中国的国产汽车、农业等领域，整体看不同行业存在较大差异。从预期与流动性层面看，贸易保护导致的避险情绪以及无风险利率上升，对美股的冲击较大。从近期看，特朗普每每抛出关于贸易战的强硬言论，都会使美股遭受较大冲击；相比之下，中国市场在预期层面主要受到美股冲击影响，近期随着预期提前释放以及中国市场本身估值较低等因素，受美股冲击而导致大跌的影响正在逐步减弱。整体看，美股受估值压力、避险情绪以及无风险利率上升等影响，对“贸易战”更为敏感，压力更大，中国股市则由于估值相对较低、利率上升空间有限等因素，受贸易战影响较低。

银行业：整体已做好准备

一是从实体经济层面传导：部分行业受影响，整体有限。从贸易战对实体经济的影响来看，由于对GDP增速的影响或小于0.1个百分点，对整体银行业的外部经济环境影响较为有限。但部分行业，尤其是相关受限产品的出口企业，可能面临订单下降、利润下滑等影响，对应信用风险可能有所上升。

二是从金融市场层面传导：市场风险、汇率风险冲击有限。从贸易战对中国金融市场的影响来看，一方面人民币汇率可能对非美货币存在一定贬值压力，但兑美元有望保持稳定双向波动，市场预期将较为平稳。在经历了“8·11汇改”快速贬值以及2017年整体升值后，人民币汇率剧烈波动的概率下降，这方面银行面临的汇率风险冲击有限；另一方面，在经历2015年股市波动之后，中国股市估值相对合理，银行面临的股权质押等风险得到一定释放，在今年2月初美股暴跌短暂冲击中国股市后，近期看传导效应显著减低，预计股市对银行业的冲击有限。

三是从货币政策、监管层面传导：货币政策易紧难松、防风险仍是监管重点。随着通胀预期小幅上升，美联储加息预期上升的影响，中国货币政策在保持稳健中性的基调上易紧难松，短期看银行仍将继续面临负债端压力，存款争夺保持激烈；不过从长期来看，随着贸易战对实体经济冲击的显现、外需回落以及其他宏观面因素影响，资产端需求可能回落，资产负债两端的矛盾压力有望减小。从监管来看，鉴于贸易战有加大系统性风险的可能，防风险、去杠杆仍将是未来的政策重点。银行业仍将把重点落在回归服务实体本源、表外转表内、非标转标、规范金融创新等方面，行业发展将由快速扩张转向夯实基础。

四是从银行业扩大开放层面的传导：中国银行业整体已做好准备。解决中美贸易不平衡的一个重要环节是加大服务业的开放力度，其中包括金融业的开放。近年来中国银行业发展较快，从规模看已几乎占据世界前十银行排名的半壁江山，中国银行业对于在本土开展业务积累了较多经验，在资产规模、盈利能力、网点数量、互联网金融发展等方面较外资银行具备相当大的优势，外资银行仅在跨境贸易与投资等领域具备比较优势。金融业加快开放将在一定程度上加剧中国银行业的竞争，但整体看中国银行业已做好准备，预计负面影响有限，同时还将有利于加快中国银行业的改革和升级，并提升国际竞争力。

尽管从目前看“贸易战”趋于缓和的可能性较大，并且从整体看贸易战对经济、金融市场及银行业影响较为有限，但仍应不排除最坏的可能性，积极做好准备和应对预案。一是提升中国的“可置信威胁”，对美国的相关贸易保护措施，快速精准地给出反制措施；另一方面降低信息不对称，与美方边谈边打、以打促和，以防止两国落入囚徒困境下的双输均衡。二是继续做好降杠杆、防风险工作，着力处理过于依靠债务增长的“高杠杆”问题。尤其是化解好国有企业、地方政府的高杠杆问题，理性看待居民端杠杆率上行趋势。三是建立系统性风险处置预案，做好预期引导，一旦系统性风险爆发，能做好及时在监管政策与流动性安排上作出调整的准备，避免出现经济出现“硬着陆”。

（作者系民生银行研究院区域经济研究中心主任助理）