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海银财富:风景依旧好,且行且珍惜——2018年欧美宏观展望

2018-04-13 15:14

1.美联储会加息几次

美联储持续收紧,主要基于经济基本面较为稳健。劳动力市场不断改善,年内通胀下滑有临时性因素的影响。考虑到多数经济数据向好,美联储在2017年10月缩表的基础上,2017年12月会议进行第三次加息。2018年依然有3-4次的加息概率。根据联储最新议息决议的点阵图的变化,维持 2018 年底加息三次的指引不变。但美联储在再次下调联邦基准利率长期均衡值的预测至2.8%(所谓长期是指 2020 年后)。联邦基准利率将在 2019 年底上升至 2.7%-2.8%,即此轮加息周期可能到 2019 年底结束。

图1:议息决议的点阵图

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数据来源:美联储,海银财富研究部

2.美元指数能否反弹

虽然2017年美国基本面较强,但是美元指数一路下行。美元汇率从来不是一个独立定价的过程,是多种货币之间的相对价值。预测美元汇率走势,不能只从美国的基本面和美联储本身的政策或者利率结构出发,还要结合欧元区货币政策来理解。

2016年,美国率先其他发达国家经济复苏,开始加息周期,而欧洲和日本依然经济疲软,仍在加大宽松力度。然后2017年欧元区经济恢复正常,欧央行慢慢退出零利率政策。三季度欧洲央行议息会议给出年底削减QE的前瞻指引并于1月执行削减计划所以。与此同时,美国复苏和特兰普政策推进有所低于预期,而此时欧洲经济基本面则开始上行。所以,欧美在基本面和货币政策上由从前2016年的分化转向2017年的趋同,是此轮美元指数下行的主要原因之一。然而,这种局势在2018年将会翻转。2018年欧洲由于宽松政策减量和低基数效应不在,经济超预期增长可能性偏小。欧美两国的超预期差2018年会大幅缩小,甚至反超,经济超预期指数差目前来看已经为负。

图2:美国经济意外指数已经反超欧洲

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数据来源: Wind,海银财富研究部

3.特朗普行情强势回归

随着2017年年中除奥巴马医改失败、边境税被搁置,特朗普新政屡屡受挫,“特朗普交易”退潮,市场对低预期反应较大,美元指数一路下行。然而,为了赢得中期选举以及共和党目前在议会的既得优势,特朗普有动力也有能力在2018年兑现大部份竞选承诺,特朗普行情或将强势回归。

税改是特朗普经济改革的重要议题。由于参议院提出的税改法案与众议院版本存在较多分歧、且参议院版法案还加入了废除奥巴马医保核心条款的内容,市场担心这可能会加大最终的通过难度。但随着参众两院全体投票通过了各自版本法案,市场还是普遍受到提振。特朗普在17年底已经签署了税改法案,在2018年年初立即生效。对经济的提振在会在2018年一季度后开始显现。美元指数上行空间相对大。

图3:税改主要条款

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数据来源:白宫预算管理局,海银财富研究部

4.欧美复苏能否持续

本轮全球经济复苏可以理解为宽松金融环境与价格修复下的周期回升。并且存在产能周期,房地产周期和金融周期的叠加的现象。周期叠加决定经济表现。预期未来利率回升、通胀回升的幅度仍然会小于企业收入与盈利的增长,前者被后者所消化。另外,从PMI等经济景气先行指标看,全球经济复苏在2018年仍有韧性,短期内陷入明显衰退的可能性不高,所以2018年我们预判欧美经济会继续复苏势头,处于经济周期的扩张阶段,增长仍然有韧性。

但是从长期看(2019年后),经济趋势性(trend)上行条件尚不具备。拿美国举例,没有新的主导产业出现,带来持续性的新设备的大规模投资;去杠杆不彻底限制了信用扩张的能力。拿欧洲举例,欧洲此经济增长主要是周期性扩张和欧央行激进且持续的货币宽松政策为因。虽然欧央行在2012年2013年有过不太成功的货币紧缩政策,导致欧洲经济一直深陷泥潭,所以ECB对退出量化宽松非常谨慎。但是ECB从边际上由鸽转鹰的态势已经定局,货币政策对欧洲经济刺激的边际效用减弱。

图4:美国信用扩张的反弹能力弱

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数据来源:Wind,海银财富研究部

从另外一个层面,自第二次世界大战以来,美国从来没有出现过,在三月移动平均线的失业率上升了三分之一个百分点(0.3%)以后,经济衰退没有再次到来过的情况。当下美国失业率为4.1%,预计2018年继续逐步下降到3.5%,2019年则会触底反弹。随后经济周期性衰退到来的概率较大。

图5:第二次世界大战以来美国失业率持续上行必将伴随一次经济周期性衰退

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数据来源:Wind,海银财富研究部

5.美股盛宴还有多长

美股自2012年来经历了五年的长牛,资产价格日攀新高,权益资产得益于整体的业绩回升目前仍表现相对强势。

虽然这波牛市有盈利支撑,我们认为当前背景下一些线索显示美股风险已经较大。首先美股整体估值已明显偏高。S&P 500目前市盈率24.3倍,位于历史估值高位区域。横向来看,美股目前的估值也高于英、徳、法、日等国。无论是纵向看,还是横向看,美股整体估值已然偏高。

图6:美股整体估值已然偏高

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数据来源:Wind,海银财富研究部

但是从长期看,股市估值是否“合理”,比较直接的就是看经周期性调整的市盈率(CAPE),该指标通过采用盈利的 10 年期移动均值对当前盈利进行了简单的正常化。通过下图可以看出,现在美国股市的估值正处于七十年代后的历史上第二高,仅次于1999年。然而当时高估值随后就爆发了互联网股票泡沫。

同时股票市场的隐含波动率全面下降接近历史最低,这也意味着市场风险聚集,一旦利空因素出现,回调幅度可能较大。近期市场表现验证了我们的前期预测。

图7:经过周期调整的席勒标普静态市盈率已经超过危机前水平

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数据来源:Wind,海银财富研究部

图8:波动率指数

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数据来源:Wind,海银财富研究部

6.格林斯潘之谜是否再现

美债的定价因素主要取决于三个因素:资本回报率(实际经济增速),通胀补偿,以及风险溢价(国别信用风险)。2017年上半年,10年期美国国债收益率经历3月和6月两次加息后不升反降,“格林斯潘之谜”的疑惑再次笼罩市场(格林斯潘之谜:04年初,尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点,但美国国债长期利率却明显下降,这种现象在近来是绝无仅有的)。直至2017年9月这种局面终于被打破,10年美债收益率从最低点2.05%触底回升到2.40%附近。

图9:3月和6月两次加息后长端收益率不升反降

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图10:2017年联邦基金利率在3月6月12月上调三次

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数据来源:Wind,海银财富研究部

2017年9月前长端美债收益率下降主要原因是特朗普新政推进和美国经济复苏不及预期,以及通胀低迷(与美元指数下行原因趋同)。然而,2017年三季度开始,随着预算方案通过,税改预期再次升温。同时,美国宏观经济数据向好,加息预期上行。GDP超预期,PMI指数持续上行,美联储12月加息25BPS。随着基本面的夯实,由美联储引导的全球紧缩预期升温,全球利率共振。同时,特朗普正式提名鲍威尔任美联储主席,加上联储理事会空缺位置的增加,特朗普对联储的控制将会增强,鹰派席位增加概率较大。所以,全球资产配置的角度,美国债券收益率已经明显出现了回升压力。

7.美债收益率路往何方

未来预测,10年美债中枢或将继续抬升至3.0%以上。美债收益率走势,仍然处于上升通道。长期来看,税改将从两方面推升利率,一是经济增长预期改善,二是财政赤字增加将增大美债供给,未来赤字规模将占到8%的GDP。

同时,从需求端来看,海内外美债配置整体需求或将缓步下行。国内来看,缩表影响渐显。在总规模4.5 万亿美元的资产中,美联储持有的美国国债约 2.46 万亿美元,占比 55%。 期限上,短期债券很少(只有6%),中长期债券占绝对多数(10 年以上)。所以缩表将降低美联储对长期美债的配置需求。国外来看,国际经济数据向好,欧洲货币政策趋于收紧,配置需求也趋于下行。货币政策方面,鲍威尔与耶伦的政策立场较为接近,执政后或保持现行政策大框架不变,利于提升货币政策的延续性。

图11:财政赤字增加将增大美债供给

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数据来源:Wind,海银财富研究部

图12:美联储资产负债表不同期限国债和 MBS 规模(亿美元)

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数据来源:Wind,海银财富研究部

图13:美债需求趋于下降

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数据来源:Wind,海银财富研究部

8.美联储外全球其他央行是否开启紧缩周期

欧央行2017年10月会议公布QE缩减方案。维持三大利率不变,但将月度购债规模从600亿欧元削减至300亿欧元,2018年1月起执行,并持续至少9个月。决定基本符合此前市场预期、甚至在QE延长时间上略偏鸽派。但是欧洲在边际上缩减QE和货币政策正常化的趋势不变,欧央行将跟随美联储脚步。

但是,欧洲央行在具体如何缩减QE比较纠结,因各国“获利不均”。尽管经济向好,但欧元区各成员国获益差别很大,德国等核心国家复苏较早,而意大利等南欧国家最近半年才开始明显复苏。各国在已有政府债务比例上分化也比较严重。因此对于缩减QE,核心-边缘国家利益存在冲突。部分欧央行决策者认为量化宽松规模上限可以设定在略高于2.5万亿欧元,按照目前的购债规模,截止2017年底QE规模约2.28万亿欧元。欧央行目前讨论的一个重要焦点是如何分配剩余的配额。

图14:核心-边缘国家经济复苏程度不同

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图15:各国在政府债务比例上分化较大

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数据来源:Wind,海银财富研究部

英国央行为应对高通胀,偏“滞胀”格局下被迫加息。英央行要加息,主要是因为高通胀,而经济基本面因退欧等政治因素而偏弱,偏“滞胀”格局使得英央行对连续加息可能较为慎重。所以英国加息和欧美在本质上有不同。

图16:英国存在高通胀的隐患

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图17:英国消费仍然显疲软

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数据来源:Wind,海银财富研究部

9.油价还有上行空间吗

未来油价反弹幅度对通胀预期的影响也需要引起特别关注。2017年3季度至今,由于供需层面改善叠加地缘政治风险发酵,油价已经出现明显反弹,后续仍然有上行动力。加上,随着美联储的加息和缩减资产负债表,流动性的降低和资金成本的上升对于很多原油页岩油开采商是个逆风环境。高收益债券市场在过去十年帮助了大量小型独立能源开采企业。随着高收益市场的成本上升,很多开采商将会面临资金问题,供给收缩,油价又继续上行压力。而且,供给层面的冲击,比如地缘政治危机等带来油价大幅回升,带来“类滞胀”局面,则对权益、债券等大类资产估值均有较大的负面影响。

图18:油价已经出现明显反弹,后续仍然有上行动力

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数据来源:Wind,海银财富研究部

10.通胀上升是否会最终到来

劳动力市场继续收紧,向工资压力传导应该加快。鉴于通胀是一个落后的指标,市场应该保持相对耐心。从充分就业传导到消费者价格指数的转折点到来通常有相当长一段时间的滞后。经过分析第二次世界大战以来的6段中长的经济扩张周期,我们发现在长扩张周期阶段中,劳动力市场实现充分就业和通货膨胀的加速上行之间的平均滞后时间是两年左右。在本次扩张周期中,美国失业率在12个月前(2016年11月)下滑至NAIRU(联储定义的自然失业率)以下。这意味当前市场以及美联储对于通货膨胀回升的预期太过急切(换言之,我们还需等待一年左右的时间)。同时,参见60年代的情况,一旦失业率低于4%(2018年上半年预计美国将会低于该水平),存在通胀大幅跳升的可能。

图19:6段中长的经济扩张周期就业市场和通胀回升分析

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数据来源:BCA,海银财富研究部

图20:失业率低于4%与通胀大幅跳升

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数据来源:WIND,海银财富研究部

(本文作者:海银财富海外市场高级研究员 冯程程)

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