（图片来源：全景视觉）

经济观察报记者 胡艳明 “最高上浮53%！大额存单让我们轻松赚收益！”“沪市1天期国债逆回购年化收益率最高已达12.2%！”

几天前金融市场还在欢快地准备迎接降准“及时雨”，然而在降准落地的时间节点上，资金面却出现了愈加紧张状态——银行的大额存单利率普遍大幅度上浮，国债逆回购利率飙升，上海银行间同业拆放利率突然走高。

央行释放流动性，市场上的钱缘何反而更“贵”了，中国民生银行首席研究员温彬对经济观察报记者解释称，降准释放的4000亿流动性有限，4月是税费清缴高峰期，且央行连续净回笼资金，为防止宽松预期而进行资产端加杠杆等因素，导致市场资金面紧张。

“金融去杠杆的上半场并没有结束，下半场已经开始，没有中场休息。”记者在采访中接触到的市场人士普遍认为，债市短暂牛市后回落，市场上短期资金受青睐，同时银行纷纷抢食一般性存款，流动性压力仍在。此次降准并不意味着货币政策的宽松，预计货币政策仍将保持稳健中性。

资金面紧张

4月17日晚间，央行决定，从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次降准释放资金规模约13000亿元，偿还MLF约9000亿元，释放增量资金约4000亿元。

降准引爆了市场情绪，17日债市夜盘各期限品种收益率均出现大幅下行，10年期国债、国开利率分别大幅下行10BP、16BP；18日早盘市场延续火热态势，10年期国债利率大跌至3.50%关口，10年期国开债利率降幅高达22BP，双双创2014年11月以来最大单日跌幅纪录。

不过，债市的好行情仅持续了一天，4月19日，债市出现明显回调，国开债各期限品种纷纷上行5BP左右。债市在20日短暂企稳后，23日债券期货、现货市场再现大幅调整，并在此后交易日震荡调整；23日10年期国债活跃券180004收益率大幅上行7.5BP重新回到3.60%关口，截至26日收于3.63%。

从货币市场的表现看，上海银行间同业拆放隔夜利率（Shibor）从4月10日的2.5510%，一路走高至27日的2.9210%，逼近去年9月30日创下的近三年新高。

资金面流动性趋紧，缴税集中走款对流动性的压力不可忽视，一般来说，4月是税收大月，降准前一周又是税款清缴高峰期，资金面转紧本在预期之中，但是情况似乎并不尽然。

另外，一位银行交易员对记者表示，4月25日降准落地，但同日央行通过公开市场操作净回笼1500亿元，新增资金整体有限，市场流动性紧张局面未现明显缓解。“银行间市场资金供给可能确实相对紧张，但并没有想象的那么匮乏，缴税因素对资金面如此大幅度收紧的解释程度有限。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖认为，此次资金面连续多日的收紧，资金供给的相对匮乏只是一个背景辅助，主要问题出在资金需求端——金融机构的加杠杆行为带动的融资需求。“央行在此次降准中主动释放无成本、长期限的资金，超出了市场预期。这对于一直无法判断政策方向的投资者而言，无疑是确认2018年流动性较2017年整体改善的一个积极信号，必然会快速进场上车，分食这次大的交易性机会。”李奇霖认为。

东方金城研究发展部副总经理王青对记者表示，当前资金面吃紧，一定程度上也与前期非银机构在“降准”消息刺激下大规模加杠杆买债券，放松流动性管理直接相关。其认为，近期流动性超预期紧张，这些机构为降低融资成本，融资需求主要转向短端资金，造成交易所隔夜国债逆回购利率连日居高难下。

中小银行负债端承压

在银行间市场利率上行的同时，银行也在上调存款产品利率以吸引客户。“上浮55%！长沙银行个人大额存单利率再升级！”除了在营业厅放置宣传板，在官方网站、手机银行上宣传，不少银行甚至在社交网络公众号上对大额存单进行了推送。

据了解，4月中旬，建行率先推出较央行基准利率上浮45%的一年期大额存单后，部分国有大行也相继发布了利率上浮的产品。

部分股份制银行和城商行也不甘示弱，宁波银行在4月23日推出的最新一期大额存单产品列表显示，1年期和2年期产品年化利率分别为2.13%、3.192%，3年期产品为4.18%，较之基准利率上浮幅度分别为33%、52%和52%。

在王青看来，央行放开利率浮动上限后，各家银行纷纷上调大额存单利率。其背后主要有两个推动因素：首先，近期整个市场资金面偏紧，加之金融严监管要求银行负债项目回归表内，银行吸收存款压力增大。其次，大额存单利率上浮符合监管层利率并轨的政策取向。“下一步央行或将通过引导存款利率上行、货币市场利率下行的方式，逐步实现双轨制利率并轨。大额存单利率上升是朝这个方向迈出的第一步，未来存款利率也可能有上行空间。”王青分析称。

对银行而言，负债来源主要有三个部分：首先，一般负债（即核心负债）是企业和居民的存款，成本低且稳定；第二是同业机构之间拆借，流动性对管理要求比较高，波动性比较大，负债成本跟货币政策密切相关，货币政策宽松时成本可能比较低，但一旦货币政策发生转向，对于银行的管理就带来压力；最后为通过发行债券以及股市融资等来进行负债。

近日监管机构公布了前三个月份银行资产和负债情况，银行总体负债的增速放缓，由1月的8.5%，到2月为7.7%，3月回落到7.4%。数据也显示出现结构不平衡现象，大型银行总的负债持续在增加，且增速有所回升，从2月份的5.6%到3月份6.6%，且在整个金融机构中的占比，从一月份35.3%提高到了35.9%。

“大型金融机构负债的压力不大，但股份制和城商行的负债压力比较大。股份制银行在前三个月中，总负债规模连续在收缩，而且占比从1月份的18.3%下降到18%；城商行总负债规模占比从 13%下降到12.8%。”温彬说，“我认为原因主要是从去年开始金融去杠杆以来，压同业工作没有结束还在继续，金融机构特别是城商行和股份制在同业负债上下降得比较快，所以直接影响到了总负债的增长。金融去杠杆的要求使得部分中小银行对稳定存款，特别是稳一般存款的压力尤其突出。”

银行对负债资源的争夺也体现在结构性存款上，一季度中资全国性银行新增结构性存款1.84万亿元，比2017年年末增长26.5%，同比增长46.9%。结构性存款成本明显高于普通存款，也高于保本理财，负债资源稀缺背景下的银行负债压力仍在。

天风证券宏观分析师宋雪涛认为，虽然降准可以缓解银行负债端的成本压力，但是难以逆转，利率市场化需要存贷款利率和货币市场利率双轨融合，存款利率向上浮动的过程仍会抬升银行的负债成本。

稳健中性基调将持续

记者在采访中接触到的市场人士普遍认为，此次降准并不意味着货币政策的宽松，预计货币政策将保持稳健中性。“金融去杠杆的上半场并没有结束，下半场已经开始，没有中场休息。”宋雪涛认为，此次降准是去杠杆下半场中适当宽货币和结构性紧信用的适时之举，而非货币政策转向甚至全面宽松的信号。

同时，宋雪涛认为，债市短期内风险仍存，短端利率可能在货币市场流动性宽松中继续下行，但长端利率继续向下的空间和动力有限，行情可能会有所反复，收益率曲线将进一步陡峭化。

华创债券分析师屈庆同样认为，此次降准并非是货币政策新一轮宽松的开端，从经济、通胀、杠杆情况来看，均还未形成倒逼货币政策宽松局面。监管去杠杆环境并未改变，机构加杠杆会迎来再度去杠杆的压力，同时，资管新规落地在即，业务调整对债市也会有新一轮影响。

屈庆认为，此次降准更多是对冲银行负债成本压力，引导低成本资金流向实体。“首先，银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势，而在银行存款利率逐渐上行趋势下，降准带来的成本下降仅能缓和综合负债成本的上行速度，整体看银行综合负债成本仍在上升。其次，目前结构性去杠杆的大环境，金融防风险依然是重要攻坚战，而机构加杠杆的行为可能会导致央行重新审视货币政策的操作效果。最后，监管文件的脚步越来越近，仍需关注资管新规落地后的影响。”

4月下旬资金面大幅收紧，5月初资金面的走势又将如何。“应该会有所放松，但5月第一周有3400亿的逆回购到期，能松到什么程度要看央行的态度，若收回估计也不会太松，之后还有缴准和缴税，根据过去缴准规模估计大概在1500亿至2000亿，缴税规模去年是2200亿左右，考虑企业利润改善的情况，可能跟4月一样缴税的规模或超过以往。”屈庆表示。