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经济观察报 赵柯/文 今年4月以来，随着美联储加息的预期增强，美元指数一路攀升。与收益较高但风险较大的新兴市场货币及资产相比下，美元及美国资产变得更具吸引力，受到市场追捧，资金从新兴市场国家回流美国的趋势明显。根据路透社近日的报道，在美国期货市场中活跃的对冲基金已连续第五周做空新兴货币，做多美元。资金流向的逆转，引发了对新兴市场爆发危机的担心。

这种担心并非空穴来风，其背后有严谨的逻辑支撑。由于许多新兴市场国家的债务是以美元来进行计价和支付的，强势美元势必导致其债务成本上升，利息负担加重，风险加大，这会引发资本外流，货币贬值；这会迫使新兴市场国家央行抛售有限的美元外汇储备以稳定汇率，一旦外储接近耗尽，会加剧市场的恐慌情绪，强化资本外流的趋势，反过来这又会增强美元上扬的走势，开启又一轮循环，最终导致危机爆发。

随着近期美元汇率的走强，这一循环在一些新兴市场国家已经有了开始的迹象。过去几年，在全球低利率的大环境之下，许多新兴市场国家借机进行低成本融资，造成政府债务高企，这些国家很容易受到全球金融环境突然收紧的影响。

根据国际货币基金组织的统计，在新兴市场和中等收入经济体，债务与GDP之比平均达到50%，达到了20世纪80年代债务危机时的水平。对于低收入发展中国家而言，债务占GDP的平均比率一直在迅速增加，到2017年已经超过40%。此外，这些债务中有近一半是非优惠性的，因此这些国家的利息负担与税收收入之比在过去10年翻了一番。一旦他们的市场融资成本提高，其金融稳定性将受到威胁。

最典型的是近期阿根廷比索对美元汇率的大幅贬值，曾创下一天之内就暴跌8.5%的记录，成为近两年半来的最大跌幅。为防止汇率继续下行，阻止资本大量外逃，阿根廷连续多次加息，基准利率从27.25%一路升至40%。如此高的利率显然会使经济增长遭到严重的影响。土耳其的货币也出现了暴跌，外汇储备下降，作为利率基准的10年期国债价格跌至历史新低，收益率迅速上升，达到创纪录的14.81%。为2014年以来最大涨幅。印尼在强势美元的冲击之下也出现了货币贬值、外储减少的趋势。

美元是最为重要的国际储备货币，美联储的货币政策也因此具有全球性的“溢出效应”，在相当大程度上成为了决定国际资本流向的“指挥棒”，历史上发展中国家所爆发的金融危机多是与美联储货币政策的收紧有关。在1970年代，拉美国家受当时美联储宽松货币政策的影响，通过大规模举债来获取投资所需资金，经济一度增长迅速。

但好景不长，1979年保罗·沃克上台担任美联储主席，面对经济“滞胀”的局面，他以强硬手段来治理通货膨胀，1981年6月，保罗·沃克将联邦基金利率前所未有地提升至20%附近，这导致资本从拉美国家撤出，回流美国。而资本流入的中断最终导致拉美国家无力偿债，以墨西哥宣布违约开始，拉美国家相继爆发严重的债务危机。1997-1998年的东南亚金融也与1995年后美元升值密切相关。

有历史经验在前，那么是否就可以说此次美元走强也会令新兴市场国家也会爆发危机呢？现在言之尚早。货币升值的背后需要有实际增长的支撑，否则是不能持久的。美国的经济增长在今年虽然表现不俗，这构成了此次美元走强的基本支撑。但美国经济仍然面临着结构性难题，比如，美国是发达国家中不平等程度最高的国家，除去收入最高的1%群体，剩余99%群体的实际收入增长率低于全国平均收入的增长率。不平等对长期增长的负面影响是显而易见的，不仅有损国内的购买力，还会造成对人力资本投入的减少；不断累积的巨额债务是美国经济的另一个隐忧，而特朗普的减税和财政扩张政策也无助于债务问题的解决。

但新兴市场国家也不能高枕无忧，应该充分利用当前全球经济全面复苏带来的有利宏观经济环境，加快结构性改革，准备好包括资本管制在内的政策工具，做到未雨绸缪。

（作者系党校国际战略研究院副教授）