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寻找下一次金融危机——国际金融危机爆发十周年的反思

方晋2018-05-31 17:56

(图片来源:全景视觉)

经济观察报 方晋/文 说基辛格博士曾经问周恩来总理如何评价法国大革命的影响,周总理说“回答这个问题为时尚早”。2008年国际金融危机爆发已经过去十年了,按照前面这一标准,危机过去的时间太短,其影响还未充分展现,对危机的应对措施是否有效还不能盖棺定论。

尽管如此,我们仍然要尝试对这次危机做出分析和评价,特别是对危机成因做出分析。这关系到如何发现和避免下一次危机的到来,以及危机到来之后如何有效应对。

由于经济学无法像自然科学那样做可控实验,每一次重大经济事件的发生实际上都会丰富我们对相关问题的认识。这场危机确实使我们对经济学理论和政策实践有了更好、更深入的理解。甚至可以说,危机对经济学的贡献和危机的严重程度成正比,正如1929-1933年期间的大萧条促进了宏观经济学理论和宏观政策调控实践的发展那样。

此次危机的第一大贡献是使我们认识到美国经济学家海曼·明斯基提出的“金融不稳定性假说”是分析金融危机的最佳框架。

对金融危机的研究,是在20世纪70年代以后随着金融危机不断出现才开始逐渐增加的。但多数的研究局限于不同类型的金融危机,缺乏对金融危机整体的框架性研究。这些研究往往只是揭示了危机爆发的一个侧面或是最直接的原因,只对部分危机有解释力,也不能解释金融危机为什么会周而复始的发生。

明斯基于1986年发表的《稳定一个不稳定的经济》(Stabilizing an Unstable Economy)一书中提出,金融体系具有内在的不稳定性,易于动荡和爆发金融危机。私人信用创造机构,特别是商业银行和其他贷款人的内在特性使得它们经历周期性危机和破产浪潮,金融中介的困境被传递到经济的各个组成部分,产生金融市场和宏观经济的动荡和危机。

这种金融市场动荡的起点是一般是一个正向的外部冲击,如技术进步、金融创新等,只要冲击足够大,就可以在一个或多个重要的经济部门提供极大的投资价值。一旦市场主体发现了这个投资机会,就会纷纷涌入,泡沫成分开始显现。随着投机色彩更为浓郁,投资理性渐渐消失,资金的缺乏就通过向金融机构融资来解决。当市场进入到过度投机阶段时,人们对未来的担心也逐步增强,一旦信贷不能及时跟上,这种担心就会发展为普遍的金融恐慌,接着就是市场崩溃和金融危机。著名金融史学家查尔斯·金德尔伯格在他所著的《金融危机史》中对这一假说加以运用,发现对历史上主要的金融危机(特别是资产价格剧烈变动引发的危机)都有很好的解释力。

十年前爆发的国际金融危机也不例外。21世纪初期,全球经济高增长和低通胀的宏观环境以及扩张性货币政策形成了一个正向冲击,美国房地产市场价格显著上涨。管制的放松和监管的滞后为金融创新的泛滥创造了条件,房地产次级贷款市场及其衍生产品飞速发展,导致房价上涨泡沫化。当货币政策和宏观经济基本面逆转使房价开始下跌,金融体系的脆弱性开始显现,投资者逐渐丧失信心,市场的预期急转而下,部分金融机构的破产导致恐慌的蔓延,金融危机随即爆发。

明斯基还提出,由于存在代际遗忘、竞争压力和市场主体的非理性,金融危机的爆发具有周期性,是不可避免的。也难怪他的理论长期不被接受,因为他的观点显然不符合主流经济学理性人的基本假设。但近年来行为经济学的发展已经使越来越多的人承认明斯基是对的,现在的金融从业人士如果不知道什么是“明斯基时刻”,已经不好意思和别人打招呼了。

当然,即使危机爆发了也没有想象的那么可怕。此次国际金融危机的第二大贡献,就是通过极度宽松的货币政策来应对危机验证了当年美国大萧条和日本20世纪90年代房地产泡沫破灭后失去20年的教训,并为如何有效应对未来的危机做出了示范。

20世纪30年代,美国的大萧条是资本主义社会史无前例的一次大危机,不仅重创了当时的美国经济和世界经济,也对当时的主流经济学理论提出了严峻挑战。经济学家们一直在研究危机为什么会发生,如何避免和应对危机。在相当长的一段时期内,凯恩斯提出的有效需求理论占据了上风。他认为危机是因为有效需求不足造成的,而解决办法就是政府主动创造需求以弥补私人部门需求不足的缺口,主要的政策工具就是财政政策。

而弗里德曼通过对美国货币历史的研究发现,造成大萧条的原因是货币当局采取了过紧的货币政策。由于资产价格的下跌和经济衰退,货币存量显著下降,而美联储没有采取积极的措施扭转这一局面。虽然下调了名义利率,但由于通货紧缩,实际利率仍然很高,这是危机不断加剧并演变成大萧条的根本原因。言下之意,应对危机的有效办法是采取足够扩张性的货币政策。

20世纪90年代,日本经济泡沫破灭,陷入了失去的20年。尽管日本政府采取了极具扩张性的财政政策,但经济始终没有起色,最顽固的问题是通货紧缩。保罗·克鲁格曼、本·伯南克等经济学家对此研究之后均提出,日本应采取超级宽松的货币政策,哪怕是负利率,甚至是从直升机上往下撒钱,也要让资产价格、商品价格往上走,走出通货紧缩、经济衰退的恶性循环。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯也断言,从理论上说,货币政策足以解决经济可能陷入大萧条的问题。

但是,直到2008年国际金融危机的爆发,才使这些人的判断得到验证。研究大萧条和日本通缩的专家伯南克此时担纲美联储主席,不但把联邦基金利率降至历史最低水平,而且通过直接购买美国国债和“两房”债券等量化宽松手段,向市场注入无限流动性,使得危机很快见底,他本人也获得了“直升机本”的绰号。尽管美国经济也出现了一定程度的衰退,但其严重程度远远低于大萧条时期,之后量化宽松的退出也是波澜不惊。十年后的今天,美国的失业率已经降至20年来最低,而衡量美国房价的凯斯-席勒指数已经比危机前房价顶峰水平高8%。事实证明,弗里德曼、卢卡斯等人是对的。

然而,对货币政策的过度依赖又造成了一个新的问题,即道德风险。事实上,在格林斯潘执掌美联储市场时期,每当美国金融体系遇到爆发危机的风险,他都会采取宽松的货币政策来应对,如1987年股灾、1998年长期资本管理公司倒闭、2001年互联网泡沫破灭、911恐怖袭击事件和美国经济衰退等,被金融界戏称为“格林斯潘看跌期权”。结果就是鼓励了金融投机和冒险行为,最终酿成了更大的危机。

2008年的国际金融危机,因为史无前例的救市举措,使得大萧条没有重演。但也正因为如此,对危机的反思也没有上次深刻。不到十年时间,现在的特朗普政府就准备废除危机后通过的,旨在加强金融监管、减少投机行为、更好地保护消费者的《多德-弗兰克法案》。此举一旦成真,下一次危机的爆发恐怕只是一个时间问题。

至于危机什么时候爆发,取决于人们是否已忘记上次危机。金融危机的结构是相似的,但每次的细节各有不同。也许人们不是遗忘,而是因为这些不同的细节,如不同的金融产品、金融工具和监管体系,使人们以为“这一次不一样”。当有人警告日本经济泡沫化的时候,日本人说“日本和其他国家不一样”;当经历过互联网泡沫的人警告美国次贷衍生产品泛滥的时候,华尔街也有人说房地产和互联网不一样。但实际上每次危机都一样。

下一次危机的起点一定是一个正向的外部冲击,使得一个或几个重要部门出现了风险投资界所孜孜不懈寻找的“风口”,这个风口还要足够大,让猪都能飞上天,吸引大批投资进入。当然,有巨大盈利前景的投资不必然导致金融危机,关键是这一投资是否是以不断上升的金融杠杆所支撑的。如果杠杆的上升是通过传统的或创新的金融工具实现的,而政府监管又没能跟上,那么杠杆率越高,交易的规模越大,交易的关系越复杂,当资产价格达到泡沫化程度并且泡沫被戳破之后,危机就不可避免了。(作者为中国发展研究基金会副秘书长,国务院发展研究中心研究员)