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投机丶愚蠢丶权利······谁制造了泡沫

王豫刚2018-06-22 15:54

(图片提供:全景视觉)

王豫刚/文

历史和经验告诉我们,人们和政府不会从历史中吸取任何教训。

                                                                        ——黑格尔。

 比黑格尔所说的情况更糟的,是人们把故事和传说当作真实历史,从中吸取似是而非的教训。故事和传说在流传过程中,一部分成分会被保留甚至放大,而其他成分则很容易沉没消失。留下来的往往是情节中那些离奇的成分,归因中简单而符合直觉的成分,以及能够附加传播者利益或者优越感的成分。

发生于1637年的荷兰郁金香泡沫,就是如此。《郁金香狂潮》的作者彼得·加伯在文中尽可能地还原了当时的进程和场景,发现所谓的“郁金香泡沫”本身,远不如传言中的剧烈,无论对金融、财富还是产业,冲击都非常有限。首先,专业交易者和名贵花球并没有发生短期的暴涨暴跌,仅仅是业余人士在酒馆起哄押宝的品类才发生了泡沫和破裂(也可参考迈克·达什的《郁金香热》一书)。这些“交易”只需给记账者一笔小费,无需付款,也无需保证金和补仓,“崩盘”后多数只需支付3.5%的违约金就可以结清,风险付出非常低。另外,这种场外交易缺乏做空机制(即便是相对正规的阿姆斯特丹证券交易所,从1610年起连续4次重申禁止场内做空),由于投机者无法套利保值,它就变成了一个单边的赌博游戏,这才有了场外口头报价的短期内的夸张起落。

史实虽然如此,但漂流演变的传说就完全走样了,郁金香泡沫与18世纪法国的密西西比公司泡沫、英国的南海公司泡沫一起,成为主要嘲笑民众如何的愚蠢盲目,并遭受了惨重损失,以及市场实在难免犯下愚蠢的大错,不加干涉的话难免会定期掉到沟里去。

然而,如果对泡沫的喧嚣与破灭仅是“冲动的惩罚”这个简单的解释不满意的话,那么又有哪些值得留意的观测角度呢?

泡沫形成机制的常见认识偏差

每个学习过经济学ABC的读者,对于供求定律都不陌生。供求定律的框架简洁优美:商品价格比之前大幅上涨时,消费者不得不减少购买或者寻找替代,商家会有动力增加供应,或者新厂商加入,这使得价格自动回落;反之,如果价格比之前大幅下跌,那需求会上升,而商家通常不得不减产或者退出,这使得价格自动上涨。

在供求定律的模型基础上再引入收入变动曲线、需求的价格弹性、供给的价格弹性等参数,就能把市场的有效性解释得更好。偏离这个太远,就好像“市场失灵”了。

不过,很容易疏漏一点:这个模型主要是基于消费品市场推演而出的。其中一个默认条件是:商品交易过手之后就消耗掉了,不再留存于市场中,交易量面临着买家真金白银的硬预算约束,涨得多了只能减少购买,比如百货、家电、食品、饮料、汽油。而资本品比如股票、房产、黄金等等,交易之后并没有消耗掉,仍然停留在市场中。在价格大起大落的周期中,资本品有可能绝大部分并未过手,一小部分成交的价格就为所有的资本存量锚定了市价(所谓“资产的边际定价原理”)。这与消费类商品的交易有着很大的不同,以至于不完全适用。

是的,一个公司上亿份股票的价格,由当时成交的那几百万股决定;一个城市数百万套房产的价格,由当年成交的那几万套决定。以北京2015—2016年的房市为例,两年间,不到10万套新房和二手房成交过户,但其余约700万套房产啥也没动,大家的名义资产就接近翻倍了。

当某种资产价格突然上涨并形成了多数人预期时,其余存量资产其实无需换手,也缺乏真金白银的预算约束,此时“持筹者”多数可能会惜售等待进一步上涨,同时引来新人试图持有并获得“投资收益”。如果在新人加入更多(比如报纸、电台、网络等让很多未接触过的人知道了这一“发财”信息),或新的资金比如信贷额度随着资产价格上涨而自动增长,或者做空被抑制(那些心怀疑虑的投资者无法卖空获得收益,只能选择做多波段指望从下一波人接盘获益),或者新的供应受限(比如黄金和比特币的产能不足,住宅用地供应或者新股发行严格受控)等诸多难以全部陈列的因素共同作用下,互相验证、眼见为实、口口相传之下预期的正反馈愈演愈烈,那一场“龙卷风”的诸多条件就有可能齐备了。无人知道它何时能够回归到投资风险回报率的均值上,也难以猜测会留下怎样的一地残骸。

所以,把泡沫单纯理解为“群众的愚蠢盲目”很可能是非常片面的。如果基于此再推出“交给市场太危险,需要严厉的善意的看管”,那很容易越过边界,甚至会成为制造泡沫的推手。

金融工程界对于泡沫的这种幂指数特性,已有LPPL(对数周期幂律)模型来进行解释。其始创者Didier Sornette在其著作《股市为什么会崩盘》(Why Stock Markets Crash)中认为,只有“超指数增长”才能吸引理性和非理性的人参与其中,形成资产泡沫,而此类泡沫具备显著的自组织临界特性。他后来对这一模型进行了更新,提出了“龙王理论”,认为与传统的“黑天鹅”事件不同:“黑天鹅”事件不能被事前预测,而“龙王”事件是可能被预测的;“黑天鹅”事件是系统的异质性引发,而“龙王”事件是系统的协同性引发。当所有人的预期空前一致,而其预期也高度协同,甚至连对冲工具、离场策略止损措施都一模一样之时,“奇点”便会到来。

那些知名的泡沫或者疑似泡沫

从以上述梳理和重新发掘的史实来看,“郁金香泡沫”仅仅是一个无伤大体的喧哗,名贵花球的复制速度慢,全年参赌和开花期的错位,使得它稍微偏离了商品的属性,具备了投机和赌博的可能。但等到了百十年后更知名的两个早期泡沫“密西西比泡沫”和“南海泡沫”的时代,参与者所投机的对象就完全不是消费类商品而是股票这种典型的资本品,并且政府行为已经成为催生泡沫乃至加剧泡沫的不可免除的重要责任方。拉斯·特维德的《逃不开的经济周期》一书首章,便详尽描述了法国政府为了解决其财政困境而引入约翰·劳方案,授予密西西比公司“永久垄断权”,乃至通过“债转股”方式来发动“国家牛市”的场景。而“南海泡沫”也是基于这种“垄断特权”而发端。公共政策所制造出的稀缺图景、时不我待和国家兜底三大要素一个不缺,泡沫应声而起,最后当然一地鸡毛。

我们更为熟悉的案例大约是前些年A股市场。出于“保护中小投资者”之目的,A股的上市、再融资和并购交易都有严格的门槛,催生了显著的“壳溢价”。当股票价格明显高于未来现金折现价值时,相对自由的资本市场中,未上市企业有很大动力加速上市,已上市企业也有动力尽快增发。可惜这些潜在的供给被复杂的监管和审批流程阻碍,加上做空机制和工具又不对称,而根据资产的边际定价原理,快速的自由供给即便数量不大,原本也足够自行平复价格的过快上涨。君不见时至今日,“IPO堰塞湖”的迅速泄洪,便已使得A股中小市值股票被冠上了“要你命3000”的名号。

日本房产泡沫的政策起因,较多提到的是汇率制度。日本央行为了避免顺差导致的过快升值而伤害出口产业,持续大手笔购入外汇抛售日元,使得资金泛滥。另一个政府管制和干预因素则很少有人提及,就是国土规划管制。日本战后到80年代累计制定了四次《全国综合开发规划》(简称 “一全综”到“四全综”),基本由国土交通省和地方政府计划主导。期间多次因为规划僵硬缺乏弹性、无法响应需求而引起土地价格快速上涨。80年代末一个美国顾问小组发现后强烈建议改为“征收房产税+社区自主规划+民间自由开发”体制,但自负自尊的官僚精英和规划专家们,怎么会因为这几位“外来和尚”的意见就放弃数十年的基本国策!直到泡沫破裂后,1994年编制、1998年颁布的“五全综”才开始更具弹性,赋予基层社区以及民间更大的自主权,但国运已衰了。令人感叹的是,前些年国内的规划却深受日本七八十年代同样快速城市化期间的规划思想(美国缺乏全国规划,基本归于地方自主,所以无可借鉴),加上强中央、弱地方自主和垂直执行、督察力度等国内特有的惯性,把缺点再次放大。

而美国次贷泡沫的诸多起因中,美国版的“居者有其屋”计划难辞其咎:这个计划协助了太多低收入人群购买他们原本承受不起的房子。“两房”和各类金融机构利用政府隐性担保大量转嫁贷款风险,甚至产生了“反利率歧视”的司法实践——金融机构放弃了审慎贷款的本能原则,因为动辄会惹上歧视的官司,遭受高额罚款甚至丢掉饭碗。这些扭曲最终以次贷危机的方式波及全球,太多无辜者也付出了惨烈的代价,这在《大空头》一书和电影《商海通牒》(Margin Call)中有详尽的描述。外部环境也提供了宽松的弹药,中国当时一方面大量外储投放美国的资本市场引起资产价格上涨,另一方面大量贸易顺差摁住了工薪阶层的就业和收入增长,导致房价与还款能力的匹配有所失衡。不过这种外部影响相对次要得多,内部激励的扭曲才是主要的。

但如同“郁金香泡沫”一样,这两次危机才过去没多少年,民间所流传的就已集中在悲欢离合或者离奇荒谬的故事,以及对参与者愚蠢盲目的嘲笑或者命运的叹息。其背后的事实被简化掉了,发生机制大部分被忽略掉了。果然,后人很少从历史中学习教训,毕竟这是一件非常费脑力的事情。

预防泡沫是否可为又如何为之

经过这些梳理,对泡沫的思考可以不再仅仅强调对投资者教育和管制了,也不会气急败坏地“找出坏蛋并惩罚”,把板子打到贪婪的金融资本家或者投机者身上,而是转向资本市场的自由程度和尊重市场机制上来。

投机者和套利者群体,在晚近的资本市场上甚至是平抑泡沫的主力。他们中部分悲观、部分乐观,成功做多或者做空而大赚其钱的投机者,其实起到了平滑市场波动的作用。即便是资本市场上的亏损者其实也不该对他们抱有敌意。按照“资产的边际定价原理”,因为在上涨期间有投机者卖出,使得买入者的价格没那么高;同理,在暴跌期间如果没有投机者接盘,那卖出者的亏损会更大。

所以金融学者很少讨论制度经济学和公共政策,但对投机和金融工具大都持非常正面的态度。塔勒布无论在《黑天鹅》还是《反脆弱》中,给出的解决方案都是再正经不过的衍生品——期权。更为有趣的是,公认的资产泡沫研究权威,诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒(也是彼得·加伯作品的强烈推荐者)在其著作《新金融秩序:如何应对不确定的金融风险》中,提出了一揽子的对冲方案,几乎全是宏观和微观的衍生品,有基于国家GDP的指数期货,有国家间的经济增长对赌协议(赌国运可以不必移民了),有职业收入指数期货,甚至还有代际之间的收入互换保险合约,简直是“以赌戒赌”。

不过,危险来自不可确知。基于人类对于不确定性的厌恶,金融衍生品总是受到严格监管,而且又总是在泡沫之后显而易见地被视为危机的制造者,被拿出来打板子。而管制所约束的,往往是与投机者作对手盘的套利者。哪里有投机引致的价格不均衡,套利者就会发明新的工具和策略来自发纠正其偏离以获利。这些为常人所忽视的机遇,往往需要通过常人所难以理解的复杂衍生工具来把握。

其实从广义上来讲,如果没有风险的搬运工们——套利者和大空头们——的存在(是的,他们没有消除风险,他们只是把它搬走了,并且定了一个价格),许多市场根本不会存在。如最古老的风险搬运行业——保险公司一样,假若没有海上保险的出现,远洋贸易这个行业或许根本就不会发展起来。在这一领域,《与天为敌》一书便详细讲述了这一历史进步的过程。

我所喜欢的另一位作者辉格在《生产分工与风险分工》一文中,曾给出一个更简洁的解释。在此摘录如下:

衍生品的风险配置功能,实际上提供了一种风险分工的手段,可以把一桩生意中包含的各种风险分配给愿意承担它的人,这样只要为所含每种风险找到冒险者,生意即可开展,否则,必须存在某个愿意承担所有这些风险的人,生意才会发生。

比如,某钢铁厂在签订若干固定价格销售合约时,便负上了若干风险(用金融界黑话说叫开了敞口),比如一个敞口是对60天后的铁矿石价格,另一个是对90天后的焦炭价格,于是,他用两笔期货交易将其转移给期货市场上的投机者。

那么,铁矿石投机者为何有信心投机呢?或许他对铁矿石的供求有深入研究,密切跟踪各大矿山的产能、港口条件、工会关系等等,这些方面他很有把握;但是,他的风险敞口还对应着巨大的运费风险,但他对海运市场不熟,怎么办?他就把这部分风险分割出去,办法是买卖波罗的海指数。

所以,衍生品市场不仅不是泡沫和危机的制造者,而且是当下全球巨大规模贸易和分工不可或缺的基石。即便看似无意义的博彩公司对于未来的押注,也都有其价值所在。倘若全世界的衍生品市场都被关闭了(还好这不会出现),那无数交易都会因为风险过高而导致厂商退缩不前,产出大幅下降,而我们几乎无法预估这种机制被卡断后,世界经济将会倒退到什么年代。