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经济观察网 记者 李晓丹

宏观杠杆率高企是中国经济面临的突出问题，2018年中央提出了“结构性去杠杆”的新思路。

这一次，与传统的去杠杆相比，更加注重各部门之间以及部门内部杠杆率的结构性差异；此外，传统去杠杆往往伴随着经济的大幅波动，而“结构性去杠杆”旨在避免去杠杆进程中可能引发的经济剧烈波动，从而实现杠杆率的“稳定和逐步下降”。

结构性去杠杆，怎么去？人民大学经济学院副院长陈彦斌表示，如果杠杆率是以总债务除以GDP来计算，办法有两个，一个是缩小债务，另一个就是扩大GDP，而扩大分母就是依靠刺激总需求，促进实体经济增长。

杠杆率还有另外一种计算方法，用一个企业总资本除以自有资本、权益资本。可以这样理解，自有资本越少、总资本损失就会导致杠杆率升高，风险也就越大。2008年金融危机的重要原因之一就是，银行体系的表内外杠杆率的过度累积。

但是现实的情况是，政府和企业需要这些杠杆率，需要用杠杆资金来把事情做成。

陈彦斌认为，考量当前的债务风险，两种算法都要兼顾；需要杠杆，但是杠杆不能过高。

国际清算银行（BIS）数据显示，截至2017年末，中国杠杆率达到255.7%，不仅高于新兴经济体杠杆率的平均水平（193.6%），甚至已经超过美国（251.2%）等一些发达经济体。更需要高度重视的是：企业部门的杠杆率仍然高达160.3%；就居民部门而言，虽然杠杆率（48.4%）低于发达经济体的平均水平（76.1%），但是已显著高于新兴经济体平均水平（39.8%）；就金融部门而言，银行业金融机构总资产/GDP和金融业增加值/GDP等一系列指标的快速上升，中小商业银行与非银金融机构的扩张态势更为迅猛，高杠杆问题更为严重。

在6月23日召开的中国宏观经济论坛上，陈彦斌代表课题组发布了2018年中国宏观经济中期报告。这份报告指出，上半年经济总体表现为供给增加、需求平稳，预计上半年经济增速达到6.8%。但是，总需求才是决定未来一段时间内经济运行的核心要素，需求持续疲软对经济增速的影响必然将会逐步显现，这也是当前经济平稳运行态势下的主要隐忧。

报告对中国结构性去杠杆给出的建议之一是，去杠杆过程中货币政策既不能大水漫灌，也不能过于收紧。

杠杆率，十年四个阶段

近十年，杠杆率不断发生变化，陈彦斌将十年杠杆走势率划分为四个阶段。

第一阶段2008年至2009年，这一阶段是分子债务的绝对增加。在这个期间，中国杠杆率迅速上升，上升原因是杠杆率的分子大幅增长，4万亿投资导致中国债务大规模扩张，2009年分子债务增速达到37.3%，2009年杠杆率比2018年提高了36.5个百分点。

第二阶段是2010年至2011年，中国杠杆率相对稳定。但这个比较稳定并不是说当时的宏观经济十分稳定，也不是债务增速大幅下降，实际上 2010年和2011年中国债务增速还是很高，达到20%和18%。

是为什么这两年的杠杆率相对平稳？是因为分母大幅增加， 4万亿投资之后通胀压力加大，2010年、2011年的中国GDP平减指数分别高达7.7%、9%，名义GDP增速达到18.3%、18.5%。所以分子和分母的增速差不多，导致杠杆率趋于稳定。这也表明，在短期内较大力度的通货膨胀确实可以帮助去除杠杆，但是要注意提防通胀对社会经济稳定的冲击。

第三阶段是2012年至2016年，中国杠杆率在上升，但是这几年的杠杆率上升很重要的原因在于分子的债务与分母的债务增速比以前都有所下降，而且分母名义GDP增速下降的幅度更大一些，导致杠杆率被动上升。

第四阶段是从2017年至今，杠杆率在趋稳。2017年至今杠杆率趋稳，是由于加大了去杠杆的力度，出台了相关的宏观政策，稳中偏紧的货币政策就是其中之一。但是从数据的分析可以看出，2017年由于PPI结束了长达接触50多个月为负的状况，导致名义GDP增速大幅增长，2017年名义GDP增速高达11.2个百分点，比2016年上升了3.3个百分点。简单说就是，企业利润的回升让去杠杆率趋稳。

陈彦斌表示，通过四个阶段的分析可以看到，以通胀水平拉动名义GDP的增长，是以往降低杠杆率的一种手段，但提高通胀只能在短期内缓解杠杆率上升，只能治标不能治本。

从2008年全球金融危机之后的杠杆率综合来看，中国上升了114个百分点。债务率与经济危机的预测中有一个 “530定律”，即5年之内杠杆率上升30%，爆发金融危机就是大概率事件。相比之下，发达经济体杠杆率过去十年的平均涨幅为37%，日本55%，欧元区29%，英国32%，新兴经济体去十年上升了31%，南美上升19%，俄罗斯上升19%，日本反而下降4.4个百分点。

对于杠杆的具体路径，陈彦斌表示，企业结构性去杠杆的重点是加速清理僵尸企业；居民杠杆率，则要控制过快上升的势头；政府部门去杠杆的逻辑是中央杠杆率很低、很安全，可以适度加杠杆，地方政府要尽快去杠杆。

“一方面，针对存量债务继续进行地方债务置换，延长地方政府偿还期限并降低债务利息，减轻地方政府短期内集中偿债的压力以及债务利息负担；另一方面，货币政策不能一味收紧，还应该兼顾宏观经济的稳定，瞄定中长期去杠杆。”陈彦斌说。

七个平衡

针对于中国杠杆率的结构性问题，2018年中央提出了“结构性去杠杆”的新思路。

“结构性去杠杆”新思路与去杠杆的传统思路既有联系又有区别。就联系而言，不管是“结构性去杠杆”还是传统去杠杆，所能选择的去杠杆的方法都是降低杠杆率“分子”或者增大杠杆率“分母”的相关方法，而且“结构性去杠杆”能够更加巧妙合理地运用相关方法达到去杠杆的目的。

就区别而言，主要体现在两方面。一是，传统去杠杆通常是以降低总体杠杆率为目标，没有专门聚焦杠杆率的结构性特点，而“结构性去杠杆”更加注重各部门之间以及部门内部杠杆率的结构性差异，从而使得去杠杆操作更加精准。二是，传统去杠杆往往伴随着经济的大幅波动，而“结构性去杠杆”旨在避免去杠杆进程中可能引发的经济剧烈波动，从而实现杠杆率的“稳定和逐步下降”。

陈彦斌表示， 顺利推进“结构性去杠杆”，需要做好七个方面的权衡取舍：第一，虽然去杠杆在短期内会给经济带来一定冲击，但是在长期内有利于实现“高质量发展”，因此要在保证经济平稳运行的前提下坚定去杠杆的决心。第二，既要重视债务占比高的“灰犀牛”风险，也要重视在三大部门中债务占比偏低的居民部门债务风险和在企业部门内部债务占比偏低的民营企业债务风险等“黑天鹅”风险。第三，在注重降低杠杆率“分子”、提高“分母”的同时，还要谨防触发“分子”与“分母”之间的动态联动机制，防止局部去杠杆引发全局性金融风险。第四，既要尽快清理僵尸企业，又要谨防“误伤”优质企业。第五，去杠杆过程中货币政策既不能大水漫灌，也不能过于收紧。第六，足够力度的通货膨胀能够快速去杠杆，但是在收入分配格局不甚合理的背景下，高通胀会给经济与社会带来较为严重的后果，因此不应寄希望于借助通胀去杠杆。第七，“结构性去杠杆”不仅要“治标”，更要通过深化改革来“治本”。

“既要尽快清理僵尸企业，又要谨防误伤优质企业。一方面要帮助优质企业营造良好的融资环境，避免融资企业陷入融资难、融资贵的局面；另一方面，要加大减税降费的力度，切实降低宏观税负。”陈彦斌说。