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陈永伟:该给小米估个什么价?

陈永伟2018-06-27 16:44

(图片来源:全景视觉)

陈永伟/文 要论企业家中谁最能语出惊人,人称“雷布斯”的小米创始人雷军恐怕当仁不让。在6月21日于香港举行的小米投资者推荐会上,雷军再次爆出惊人言论——在被问及对小米估值的看法时,他回应说:“小米是一家全球罕见的全能型公司,估值应为腾讯乘苹果的估值!”

不过,与“雷布斯”的高调相比,资本市场的反应则颇为冷淡。根据最新的招股说明书,目前小米招股价格区间为每股17港元至22港元,计划发行21.79亿股,融资规模为47.2亿-61.09亿美元,而据此调整后的小米总市值约为539亿-697亿美元。与先前市场上流传的700亿-850亿美元的估值预测相比,当前的估值已大幅降低。

面对雷军的高调和市场的冷淡,人们不禁困惑起来。究竟小米到底应该值多少钱?

尽管雷军本人一再强调小米的“新物种”属性,但显然市场上的人们并没有太多理会这个声明。估值专家们争论更多的是,小米到底是一个硬件企业,还是一个互联网企业——如果它被定性为前者,那么其估值就会较低;而如果被定性为后者,其估值则会高得多。

为什么一个简单的定性不同,就会带来如此之大的估值差异?这种估值的方法又究竟是否有合理性呢?要明白这些问题,我们必须要从一些最基本的概念讲起。

想象的价值:非网络的和网络的

金融估值的奥秘,不外乎对未来收益的想象。最通俗地讲,如果一件金融资产(包括公司)可以给持有者带来较高的收益流,那么它在市场上的价值就会较高;而如果它只能在未来给持有者带来较低的收益流,则它在市场上的价值就会较低。当然,由于未来是不确定的,因此这些收益流只能够是人们想象的,在现实中,人们还会根据这种想象的实现风险大小来对估值进行修正。

显然,不同类型的企业能够带来的收益想象空间存在着巨大的差异,因此它们的估值差异也就会很大。

如果一个企业是做硬件制造的,那么它未来的收益状况很容易被想象出来:整个市场有多大、一个企业的成长速度大致会怎么样、生产一单位产品的成本是多少、卖出一单位产品能得多少利润,这些参数基本都可以确知,因此其估值就比较直观。

但是,如果涉及到了“网络”,相关的规则就会发生很大变化。那些在传统企业估值中十分重要的参数就变得不再重要,而用户规模,或者说对用户规模的想象则会成为估值的关键。

如果要寻找这种估值传统的源头,那么我们大体可以追溯到罗伯特·梅特卡夫(Robert Metcalfe)。在互联网领域,出生于1946年的梅特卡夫可以称得上是一位不折不扣的“大人物”——作为一位科技人员,他提出了“以太坊”的构想;作为一名实业家,他创立了3com公司;而作为一名思想家,他还留下了大量关于互联网本质的思考。

上世纪80年代时,梅特卡夫的主要工作是运营3com公司。当时,该公司主营一款网卡,但其销售业绩却一直平平。为了打破销售上的僵局,梅特卡夫叫来了公司的销售人员,亲自向他们传授了一套游说客户的方法:不能只向客户介绍网卡有什么用,而要尽力说服他们网卡的价值会随使用者的增加而获得大幅提升。梅特卡夫指出,像网卡这种具有网络性质的产品,其价值会和使用这种产品的用户数量的平方成正比,因此尽管早期的使用者们会认为产品的价值不足以抵偿成本,但只要用户的总数上去了,他们会逐步发现自己其实是赚了。

今天的我们已经很难考证当年的梅特卡夫本人是否相信自己的这套说辞,但可以肯定的是,这套说辞确实让3com公司的业绩获得了明显的改观。更为重要的是,经过3com公司销售人员的普及,“网络价值和网络使用者总数的平方成正比”这一理念开始深入人心。十多年后,未来学家乔治·吉尔德(George Gilder)在自己主编的《吉尔德科技月报》中引述了以上论断,并将其命名为“梅特卡夫定律” (Metcalfe’s Law)。

“梅特卡夫定律”的提出明显丰富了人们对网络产品价值的想象。现在,只要一个公司的产品被认定为具有网络性质,那么其可能的用户规模就会成为其估值的最重要依据。不仅如此,估值者们还在这一定律的基础上创造出了更多的内容——在很多人看来,由于人们对网络产品的评价是随着其用户数增加而增加的,因此一旦用户数量被启动起来,这种增加就是迅速而持久的。正是在这种理念的指导下,网络企业的估值通常会比其他企业高得多——不仅高于传统的理解,甚至比严格按照“梅特卡夫定律”进行的估值还要高。

但是,这样的估值策略真的正确吗?

并不成功的网络企业

被称为“美国春晚”的“超级碗”决赛是美国收视率最高的电视直播节目,能在这个节目中插播广告几乎可以被认定为是企业实力的象征。在2000年的“超级碗”决赛中,一则广告令人印象深刻:在广告的开头,一只忧郁的狗默默目送主人开车离去。随后,一首脍炙人口的情歌“If You Leave Me Now”悄然响起。正当人们猜想这忧郁的狗和深情的歌究竟意味着什么时,谜底揭开了——原来这是来自著名在线宠物商店Pets.com的广告,它告诉人们,有了Pets.com,人们就不再需要出门为宠物购买食物,而宠物也就不再需要为此“独守空房”了。

愿意砸重金购买黄金时间的广告,Pets.com显然是深通“互联网思维”的。在当时,“梅特卡夫定律”已经广为人知,包括Pets.com在内的很多企业开始意识到,只要设法让用户数量开始增长,企业的价值就会迅速体现出来,而通过广告吸引客户无疑是吸引客户的最有效方法之一。那么,Pets.com的这一策略是否成功了呢?如果从吸引客户来看,它毫无疑问是成功了,这个广告让这家公司几乎在一夜之间成为了一家家喻户晓的企业。但如果从其产生的价值来看,这一策略则是失败的:尽管广告引来了客户,但利润却并没有随之而来。Pets.com的运营者很快发现,销售宠物食品的成本并没有随着用户规模的上升而获得下降,结果是卖得越多、亏得越多。很快,这家网红公司就变得不堪重负。

为了摆脱财务上的困境,Pets.com在亚马逊的支持下上市融资。不过,资本市场并没有采用“梅特卡夫定律”来认识这家企业的价值,其股价在上市后就一路下跌。仅仅9个月后,Pets.com就陷入了倒闭的境地。

有趣的是,尽管Pets.com倒闭之事已过去了近二十年,但类似的故事却反复在我们身边上演。例如,这几年我国突然冒出了一大批所谓的“共享经济”企业。这些企业的套路可以说与Pets.com非常类似——通过铺天盖地的广告、不断的产品投放用最快的时间抢占最多的市场,然后以“梅特卡夫定律”的名义去为自己获取融资,然后再发展用户、再融资……这些企业最后怎么样了呢?从现实的情况看,它们中的大多数似乎也没有逃过Pets.com当年的命运。

为什么Pets.com这样的企业会失败?难道说,“梅特卡夫定律”在它们身上失灵了吗?在笔者看来,答案可能并非如此。梅特卡夫的论断至少有一半是正确的——在大多数情况下,人们对网络产品的评价确实在随着总用户数量的提升而提升,他们愿意为产品付出的价格也随之增加。不过,从经验看,在很多时候,这种提升速度并没有像梅特卡夫预言的那么快,会与用户总数的平方成正比地增长。事实上,在很多时候,用户愿意为产品出价的涨幅还赶不上成本的增长。如果是这样,企业的境遇就很尴尬了。此时,用户的增长带来的将不会是利润,而是亏损,甚至破产!

梅特卡夫的背后

究竟为什么网络产品的价值会和用户数量呈现一种正向关系?这种正向的关系又在什么时候强、什么时候弱?为了回答这些问题,我们需要对“梅特卡夫定律”背后的机理进行一些更为深入的探讨。

从经济学角度看,梅特卡夫所说的“用户对网络产品的评价随用户规模提升”就是所谓的“网络外部性”(network externality)。这一概念最早杰弗里·罗尔夫斯(Jeffrey Rohlfs)于1974年提出,经过卡茨(Michael Katz)、夏皮罗(Carl Shapiro)、范里安(Hal Varian)等一批学者阐释后开始为人们所知。

根据经济学的文献,网络外部性分为两类:直接网络外部性和间接网络外部性。其中,直接网络外部性是由网络的用户数量直接带来的,这种效应的产生主要是由于心理因素和交互的需要。例如,我们玩网络游戏,更多的玩伴带给我们的效用肯定更高;而当我们使用一款文字处理软件时,也会希望更多的人采用和我们相同的软件,从而保证文件的相互兼容。而间接网络外部性所指的则是随着网络规模的扩大,其互补品的数量会增加。例如,当使用某款操作系统的人越来越多时,为这款操作系统开发应用软件的人就会越来越多,这反过来将会让操作系统的使用者获得更高的效用。

那么,又是什么决定了网络外部性的强弱呢?相关的因素当然很多,不过,最重要的一点无疑是交互性。

先看直接网络外部性。如果组成一个网络的个体之间缺乏交互,那么它就等同于一堆散乱的个体,网络外部性就无从谈起。试想,如果某款网络游戏的规则是单人通关,也没有聊天等交互功能,那么它和一款单机游戏有何区别,此时用户的总规模又会对玩家有何影响呢?

再看间接网络外部性。所谓互补品,就是要对用户的效应提供必要的补充。而要做到这点,互补品的提供者必须深刻洞悉用户的需求、抓住用户的痛点。如果所谓的“互补品”并不能达成互补的作用,那么它的存在将是没有意义的。

一旦了解了上述两点,我们就不难明白Pets.com及其效仿者究竟是为何失败的了——他们只是用广告和资本搭出了一个庞大的网络,而没有办法让用户之间、用户与互补品之间产生良性的互动,而如果没有互动,网络的真正价值就难以体现出来。最终,当资本的“套路”难以支撑网络急剧扩张所带来的成本时,它们就崩塌了。

管道与平台

商业模式的选择会对网络外部性的强弱产生非常大的影响。

人们最熟知的商业模式是管道式(pipeline)的。采用这种商业模式的经营者主要通过低买高卖赚取差价来获得价值。在传统经济中,大部分的企业都采取了这种商业模式;在互联网时代,很多企业尽管有了网络技术的助力,但本质上采用的还是这种商业模式。事实上,当我们抛开Pets.com披着的网络外衣,它的本来面目不过是一家普通的宠物用品店;而当我们揭开诸多打着“共享”名头的企业的面纱,它们的原型也不过就是普通的租赁业务——唯一不同的是,它们将原来线下的业务都搬到了线上,仅此而已。

在管道式的商业模式下,交互性是很难产生的。例如,虽然Pets.com拥有庞大的用户,但所有的用户都是通过互联网和商家单向联系,他们彼此之间却不会有交流,更不会有互动。这种情况下即使再大的用户规模也仅仅只是一个负担,而不会产生价值。

相比之下,如果采用平台式(Platform)的商业模式,网络的价值则能够得到充分的彰显。和管道式的商业模式不同,平台并不从低买高卖获利,而是从促进用户的交互中获利。例如,电商平台的价值就在于撮合买家与卖家之间的交易,并从中抽成;婚介平台的价值就在于促成男女双方的婚恋,然后从中获利;社交媒体要复杂些,它们通过促进人们的相互交流来创造价值,并在这个过程中通过投放广告、销售产品等途径获利……总而言之,平台从其本质上讲,就要求为用户之间创造交互,而这也是其价值的根本来源。

在平台模式下,交互被人为地制造出来,网络规模的意义也就随之体现出来了:更大的网络规模意味着更大的交互可能,而更大的交互可能则意味着更高的潜在价值。与此同时,平台模式也为网络的迅速生长带来了可能——平台的运营者们会利用各种方式促进、调节用户之间的交易频率,从而让网络以更快的速度成长。

综合以上原因,容易得到一条结论:采用平台模式的企业会比采用管道模式产生大得多的网络外部性。因此这些企业的发展速度就会显得更快,其价值也就会更高。

小米究竟应该怎么估值

好了,现在我们可以回过头来讨论小米的估值问题了。如前所述,现在估值专家们对这个问题的分歧主要体现在对小米公司性质的认定,即它究竟应该属于硬件企业,还是应该属于互联网企业。但在笔者看来,这显然是找错了问题——小米究竟是什么产业,或者利用了什么技术,并不重要,真正重要的应该是它到底采用了什么商业模式来进行经营。正如我们在前面看到的,即使是对于一个所谓的“互联网企业”,如果它采用的是管道式的商业模式,那么其网络外部性依然很难被启动起来,其相对于传统企业的优势也不会太明显。反过来,即使一个企业是所谓的“传统企业”,只要它利用了平台思维,通过撮合交易,而非低买高卖来实现价值,它同样可以充分发挥网络外部性的优势。

那么,小米究竟是采用了管道式的商业模式,还是平台式的商业模式呢?从雷军的本意来看,他应该是想做平台的。事实上,小米手机从推出开始,就采用了和苹果类似的平台模式——它致力于推出自己的软件应用来吸引消费者购买手机,反过来又用更大的消费者群体去吸引软件的提供者。利用这个过程,它可以同时从硬件和软件获利。在这个过程的初期,软件主要为硬件服务,手机的销售是支撑公司收入的主要来源。随着时间的推移,现在软件(包括互联网服务、IOT及消费品)收入的份额已经越来越高,目前已占到了小米总收入的30%。这个过程和苹果的发展极为类似,从这个角度看,如果参照对苹果的估值方法对小米进行估值,或许会是比较合适的。

当然,现在小米的段位远远还没到和苹果同日而语的地步。从做平台的角度看,它还没有像苹果那样让用户和软件供应商之间形成充分的互动,从而让网络外部性的力量得到充分的发挥,因此其估值当然也肯定比苹果低得多。

“雷布斯”想要实现其豪言壮语,恐怕还有很长的一段路要走。

(作者系《比较》研究部主管,北京大学市场与网络经济研究中心研究员

《比较》研究部主管,北京大学市场与网络经济研究中心研究员