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许鑫/文

2018年4月以来，人民币面临汇率调整的压力。市场自然联想到2014-2016年人民币贬值的经历，“破7”之声再次响起。

不过，笔者以为，从国内国际经济形势来看，本次人民币汇率调整的压力没有上一轮大，在可控范围内，稳定人民币汇率的关键在于稳定预期。

走贬原因

近期，人民币再次面临汇率调整的压力。2018年4月以来，人民币累计贬值超过4.5%，特别是6月14日美联储宣布加息后，人民币面临加速贬值，离岸人民币从6.39快速下跌到6.65左右，贬值2000个基点以上，人民币中间价从6.39下跌至6.56，也下跌1600个基点左右。如此快速的下跌，难免让人们回忆起2014-2016那一波人民币贬值。彼时，人民币汇率从6.10左右贬值的接近7.00，中国的外汇储备也下跌了近1万亿美元，市场上出现人民币汇率“破7”的声音。今年，当人民币快速贬值再现时，这种声音再次响起。部分市场人士认为，在国内的货币政策和汇率之间，央行必须做出取舍，为了向市场释放流动性，央行不得不让汇率“破7”。

笔者态度更为乐观，从原因来看，美国经济强劲增长带来的强势美元是本轮人民币汇率调整的主要原因，美联储加息和贸易战则是次要原因，虽然与2014-2016年那轮贬值的原因部分相同，但细致分析，本轮贬值的压力不会有上一次那么大。

2014-2016年，欧洲、日本经济疲软，经济增长普遍在0-1%之间，而美国经济强劲复苏，始终保持在2%-4%的增长率。在经济推动下，美元指数从2014年最低时的80左右，上升到2016年年底最高的100左右。2018年以来，国际经济形式面临相同的问题。美国经济依然强劲增长，1季度的经济增长率为2.8%，2季度预计能加速到4%，核心PCE指数为上升到2.10%。欧洲和日本经济则在2017年短暂复苏后，又转入疲软，经济增长率再次接近于0。美元指数从不到90快速上升到95.50左右。

资金自然会从经济增长较慢的经济体流向经济增长较快的经济体。然而，一个积极因素是，当前，中国经济形势远比于2014-2016年时候好，中美经济增长的边际差异更小。虽然从表面看，当前的GDP增速和2014-2016年相仿，但社会用电量、企业利润、PMI等数据来看，经过供给侧改革、去杠杆等一系列动作，加之新经济的效应逐渐显现，当前的经济形式远比2014-2016年好。2018年5月，国内制造业PMI超预期升至51.9，为2012年以来同期最高水平。2018年社会用电量大体维持了接近于10%的增速，而2014-2016年，增速普遍只有5%，甚至连续多月接近于0。工业企业利润增速在今年5月达到21.10%，而在2014-2016年，接近三分之一的月份里，这个数据是负值。虽然在去杠杆等政策因素影响下，5月份社会融资不及预期，市场普遍认为国内经济存在“远忧”，但和2014-2016年相比，中美经济边际增长的差异更小，资金从中国流往美国的动力也更小。

本轮人民币贬值的次要原因是中美利差和对贸易战的担忧。笔者以为，与主要原因相比，这两个次要原因更不足为虑。虽然美联储加息后，中国不仅没有跟进，还定向降准、定向降息，表面看中美的利差在扩大。但实际上，在去杠杆、严监管、紧信用的背景下，近一年来，中国的实际利率是分化的，无风险利率在降低，但信用利率并未降低。市场化程度较高的交易所回购利率和民间借贷利率均相对于前两年，均处于较高水平。因此，中美利差并没有国债收益率利差看起来那么大。至于贸易战，根据美国最近一段时间针对欧洲、加拿大、日本等传统盟友国家挑起贸易争端。2008-09年、2014-2016年，中国都经历过外贸大幅下滑的考验，况且，这次全球贸易争端的后果不会由中国一个国家承担，日本、韩国、德国等传统外贸大国都会承受压力。

稳定汇率预期

这次人民币汇率的调整能否有序且控制在合理范围内，关键还是在于市场的预期。

2014-2016年的经历表明，以全球第二的经济规模和全球第一的外汇储备量，利率差异、外贸争端，都不足以根本性地影响人民币汇率，能影响人民币汇率的只有跨境的资产转换。中国目前的金融资产大约在300万亿左右，如果市场形成美元资产价格上涨、人民币资产价格下跌的预期，进而将国内人民币资产转换成美元资产，我国的外汇储备无异于杯水车薪。

为了稳定汇率预期，人民币汇率的市场化程度应该更高一些。稳定汇率预期，不代表稳定汇率，而且正好相反，如果稳定了汇率，人们认为名义汇率与市场供求决定的汇率有差异，市场会长期存在汇率调整的预期，始终等着“靴子落地”。必要的时候用外储短期稳定汇率是可行的，但长期如此，市场只会等着外储消耗到一定程度后，汇率突然间的调整。此外，监管机构的货币政策需要更加透明。欧美等发达国家的经验表明，政策的透明性有利于市场形成合理合意的预期。6月14日，美联储的新闻发布会上，美联储主席提出要增加美联储新闻发布会的频率。之前美联储只在季度末的货币政策会议后召开新闻发布会，未来可能每次货币政策会议后都和新闻媒体见面，沟通政策考虑。相较之下，中国的监管政策以往较少对市场解释，市场只能猜测监管政策背后的原因。值得注意的是，现在监管层正越来越重视与市场的沟通来稳定市场预期，近期央行行长易纲分别就股市、外汇市场波动情况作出回应，央行党委书记、银保监会主席郭树清也就中美贸易摩擦问题的影响作出回应，这些举措释放了积极信号。

本质上，当前的汇率压力与贸易战，都是美国经济一骑绝尘的结果。在很长时间里，作为全球经济的火车头，美国经济周期通过外贸、原材料需求等，带动全球经济周期。但如今，伴随美国页岩气革命、贸易保护抬头，美国这个火车头正在与欧洲、日本、中国、中东等车身分离。解决汇率压力和贸易战问题，最终还是要依靠国内的经济发展跟上美国这个火车头的步伐。