（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 欧阳晓红 黄蕾 特殊的历史时点，中国国家主体财富基金发布了一份特别的年报。

17．59%！中国投资有限责任公司（简称“中投”）2017年的境外投资净收益率创下历史新高，给中投十年答卷，即第十份年报画上了圆满的句号。

当公司以5.94%的年化净收益率超预期“走完”第一个十年考核期时，中投已然转身2.0时代。中投副董事长、总经理屠光绍将2017年境外投资净收益率较2016年的6.22%提高11.37个百分点之原因总结为“人努力，天帮忙”。

如果说，这六个字概括了中投1.0至2.0时代的投资范式；那么，何谓中投2.0时代的投资方略？目前，中投公开市场股票投资的权重依然最大；如此，难免受市场波动的较大影响，倘若天不帮忙呢？

现在，一切都处于动态变化之中。对中投而言，不只是全球市场波动的不确定性，还有可能的体制机制调整，包括董事会席位的完善等。

就在7月8日，新华社授权发布的《中共中央国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》（简称“《指导意见》”）明确，理顺国有金融资本管理体制，财政部是国有金融资本的出资人。换言之，财政部类“金融国资委”的角色终落定。

而中投子公司中央汇金投资有限责任公司（简称“汇金”）的定位是国有金融资本的出资人；如此，均为国有金融资本的出资人该如何协调呢？

十岁之后的中投将目光投向中国因素，由此寻求2.0时代可能的蝶变逻辑。

“人努力，天帮忙”范式

两年前履新中投的屠光绍——或许遇到了中投最好的时光。中投2016年、2017年的累计年化净收益率与年度净收益率分别是：4.76%与 6.22%；5.94%与17.59%。

站在十年历史门槛上的中投，可以用这组数据去勾划：总资产逾9414亿美元、累计年化国有资本增值率14.51%，累计上缴利税逾一万亿元人民币，2017年税后利润破1000亿美元。

9414亿美元总资产较国家分两笔投入的2490亿美元资本金，增长逾三倍，相当于十年内再造了三个中投。这些数据与事实给步入2.0时代的中投贴上了十年答卷满意之标签。

屠光绍解释，“人努力”是指中投在资产配置、投资策略、投资支持体系等方面，按照长期投资者的定位进行调整和配合，再加上中国改革的支持等支撑了净收益率大幅增加。“天帮忙”是说去年全球市场监管有其不确定性，但总体表现不错，特别是股票市场，是中投境外投资收益最主要、增长最快的部分。

但是，“我觉得‘人努力’可能更为重要一些，中投将来更多还要靠人力；所以在不同的市场环境和变化当中，中投将坚持自己的定位和理念，守住底线，坚定地作长期投资人。”屠光绍说。

而要想成为优秀的长期投资人必然需要可持续的业绩支持。

事实上，回眸中投十年投资路，不难发现，中投大多是“人努力、天帮忙”的范式；其业绩的周期性特征较为明显，由此，其年度净收益率的波动性亦较大，最低为2011年的-4.3%，最高则为2017年的17.59%。在2011年中投将投资考核周期延长至10年，以10年滚动收益率作为衡量业绩的重要指标。

十年中，中投有四年的年度净收益率在两位数以上，分别是2009年与2010年的11.7%、2012年的10.6%、2017年的17.59%；有三年为负数，如2008年的 -2.1%、2011年的 -4.3%、2015年的-2.96%。

中投的资产组合变化亦颇具阶段性：如2008年，现金管理产品87.4%、固定收益证券9.0%、股权3.2%、其他0.4%；2011年，长期资产31%、公开市场股票25%、固定收益21%、绝对收益12%、现金11%；2017年，公开市场股票43.6%、另类资产39.3%、固定收益15.9%、现金1.2%。

换言之，中投已从最初的现金为王，日趋转向为多元化全谱线投资。

但这其中，金融资产在中投的资产占比一直较大；且中投的资产组合仍以二级公开市场为主，怎样才能提高或加大直接投资力度？与之匹配的体制机制建设，包括人才队伍是否能跟上呢？这十年，中投的资产配置策略发生了哪些变化？中投人士告诉经济观察报，公司成立之初主要借鉴捐赠基金模式，具体组合构建过程采用自上而下与自下而上结合的方式：在总组合层面，根据资产风险收益特征，市场容量等制定合理的配置比例；在各资产层面，结合公司优势、配置意图，制定各资产的投资策略。随着中投自身投资实践经验的不断增强，将持续探索和创新符合自身特点的模式。

中投相关负责人就其投资收益波动性对经济观察报解释，市场有周期，有的策略曾经给中投带来了丰厚的回报，但也会在一定时期因市场周期下行业绩承受一定的压力。作为长期机构投资者，中投从总组合角度规划投资策略，开展资产配置和组合分析、进行组合管理，保证总组合的完整性、纪律性和稳健性。

提及2017年的具体投资表现，屠光绍说，资产配置方面，公司在“参考组合—三年政策组合—年度政策组合—实际组合”四层配置框架下持续加强资产配置研究和管理；有纪律性地开展再平衡操作，使总组合敞口保持在合理水平；积极管理与政策组合互补的战术资产配置叠加组合，把握因市场价格错位带来的中短期绝对收益，实现较好回报；建立货币敞口叠加组合，有效管理汇率风险。

公开市场方面，屠光绍称，推进策略结构优化，开展具有中长期配置意义的行业主题股票投资策略，持续开发量化自营组合等。长期资产而言，2017年中投共签约或审批49个私募股权/私募信用/房地产项目，并对多个项目实施了退出或部分退出，取得良好效果。中投海外的直投平台建设来看，中投全年完成20个项目的投资决策，承诺投资金额约38亿美元。

“无论是投资策略，还是在投资管理、投资支持和投资合作方面，2017年都有了一个新的推进。”屠光绍说。

概之，2017年或是中投“人努力、天帮忙”范式表现最好的一年。

而新加坡淡马锡最新公布的2018年年报显示，截至2018年3月31日的财年末，以一级市场直投为主的淡马锡一年期股东回报率12%，10年期与20年期的股东回报率分别为5%和7%；自1974年成立以来的年化股东回报率为15%。其业绩表现之所以四十余年来较为平滑、具有可持续性，很大程度上得益于“人努力”，“天帮忙”因素则较少。不过，新加坡政府投资公司 (GIC)　截至2018年3月31日的20年滚动年化收益率为3.4%，创2009年以来的最低。

一位金融机构高管坦言，尽管均为国家主权财富基金，但它们可比性不大，因为体制、机制的不同。也无最优模式可言，中投目前很难去效仿其以直投为主，最终还是看——自身的能力和资源是否与其资产配置组合、投资策略等相匹配。

屠光绍亦坦承，未来公司体制机制或会有变化，但不变的是服务国家大战略。他解释，当年“汇金模式”就是服从国家大战略、体制改革而产生的，未来“汇金模式”如何发展，取决于国家对国有金融资本的战略和规划，服务于国家需要。

那么，未来“汇金模式”会如何变化？包括中投的机制与组织架构？

待完善的董事会席位

另一纬度看，机制之调整非“人努力、天帮忙”等因素可以左右。

自2017年2月原中投公司董事长兼首席执行官丁学东离任开始，中投迄今17个月没有董事长；根据《章程》，董事长是公司的法定代表人。屠光绍自2016年7月起，任中投副董事长、总经理。

中投《章程》显示，公司董事会由十一名董事组成，包括三名执行董事，五名非执行董事，两名独立董事和一名职工董事。执行董事指在公司同时担任高级管理职务的董事。

中投的现状是，除了差两名执行董事，其他董事席位均满员。

不久前的6月26日，中投副总经理、汇金总经理白涛出任中国人民保险集团股份有限公司（人保集团，1339.HK）总裁。这意味着，中投董事长以及中投副总经理（兼汇金总经理）的董事会席位尚待完善。

不过，《指导意见》明确财政部代国务院履行国有资本出资人职责，这点或许会令“汇金模式”有所调整。届时，中投的董事会席位会如何完善呢？

根据《章程》，汇金以出资额为限，代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。不开展商业性经营活动，不干预其控股国有金融企业的日常经营活动。

此外，汇金不设股东会，董事会、监事会分别行使公司的经营决策权和监督权。董事会、监事会成员由国务院委派。

这样，定位同为履行国有金融资本出资人的汇金恐与财政部的最新定位有冲突。“比较大的可能性或是将汇金从中投剥离，整体划转给财政部。”上述金融机构高管分析。

早在2012年，时任中投公司董事长的楼继伟曾提出，将汇金打造成国有金融资产管理的新平台，称汇金要做积极的股东，坚持市场化管理方向。

2013年，楼继伟执掌财政部。以混合所有制为特色的新一轮国资改革正是从这一年拉开帷幕；从国企改革到国资改革，从管资产到管资本。

而仿照国资委成立金融国资委，建一个管人、管事、管资产（本）、具有行政色彩平台的设想是财政部金融司一直以来的意愿，其在第三次全国金融工作会议前的2006年底就动议设立金融国资委；但囿于各种客观原因，建议未被采纳，这之前，财政部也从未放弃该“诉求”。

财政部的政策依据是，中央机构编制委员会办公室曾于2003年专门印发有关文件，称金融类企业国有资产基础管理，继续由财政部负责。

但实际上，关于金融国资委的争论在部委之间延续了十余载。“金融国资委”的地位而今落定。加之《指导意见》，财政部是否会重提“金融国资委”？

一位财政部官员就此不予正面回复。

按照财政部负责人的话说，国有金融资本包括，中央政府和地方政府直接或间接向金融机构出资所形成的资本和应享有的权益；主权财富管理（投资）机构向金融机构出资所形成的资本和应享有的权益等。

这位财政部负责人表示，近年来，财政部以管资本为主，积极履行国有金融资本出资人职责。国有金融资本管理逐步从“行政化”方式向“市场化”方式转变，更加注重和强调“管资本”。

接下来，财政部将会统筹协调落实。抓紧牵头明确落实《指导意见》的施工图、时间表和责任单位，细化目标任务等；此外，建章立制。制定出台《国有金融资本管理条例》，研究建立统一的国有金融资本出资人制度，明确出资人的权利、义务和责任，出台优化国有金融资本管理的一系列配套制度。

就此，中投、汇金、财政部的关系该如何协调呢？正值改革开放四十年之际。

“改革的产物”

不知是否巧合，有别过往，本次《年报》首次增设“境内股权管理”章节，详细阐述了汇金的发展历程及经营数据。

“中央汇金代表国家向国有重点金融机构注资，并推动完善公司治理，形成了独具特色的市场化国有金融资本管理模式，较好发挥了‘国有金融机构注资改制平台、国有金融资本投资运营平台、国有金融股权管理平台’三大平台作用。”屠光绍告诉记者。其潜台词是，未来如何变化取决于国家的战略发展需要。

在屠光绍看来，汇金模式的核心要务是按照国家的战略定位，在国有金融资本的管理方面走一条市场化、专业化的道路。就此意义而言，不管将来会有什么样的体制机制的调整，最为可贵的是汇金通过十几年的努力，在国有金融资本的管理方面按照国家战略定位探索出了一条市场化、专业化的管理道路。

汇金公司副总经理张宏安说，中央汇金公司成立以来，一直深藏未露，这次中投的年报相当于打开一扇“小窗”，披露了很多信息。

截至2017年底，汇金管理的国有金融资本为4.1万亿人民币，直接持有17家金融机构股权（包括银行、证券公司、保险公司及综合性金融机构）控参股机构资产总额112万亿人民币，同比增长8%，控参股机构全年实现净利润合计1.1万亿人民币，同比增长3.4%。其中11家上市参控股机构总市值6.7万亿人民币，汇金所持股票总市值3.1万亿人民币，同比上涨22%。

提及汇金的变与不变，张宏安称，可能变化的方面是：比如解决职责与授权不清楚、布局不优良的问题。不变的原则是，坚持“管资本”的基本定位不变，坚持国家使命与专业化、市场化方式相结合不变，坚持派出董事制度不变。

诚然，从汇金的历史形成和功能作用看，其本质上，无疑是金融改革与金融稳定的产物。譬如，2003年成立伊始，承担了国有银行股份制改革。2005年，在证券行业危机时，承担了证券公司重组平台职能，在2008年和2015年的股市中，又承担了金融市场“稳定器”的职能。

2018年正值中国改革开放四十周年，站在这一历史时点上，屠光绍直言，中投本身就是改革开放的产物，公司的诞生是我国外汇管理体制之重大变革，其十年多发展壮大更是彰显了改革开放的成果。

至于2.0时代的中投蝶变逻辑是啥，或者说，中投如何创新对外投资方式？

中投的回答是“四步走”策略，诸如，稳步加大另类资产和直接投资，形成以另类资产和直接投资为特色的投资模式；其次，发挥背靠中国市场的优势，大力推进“中国因素”投资；再者，积极探索新的投资方式，包括在优化已有多双边基金和平台基金的同时，发起设立新的多双边基金及平行基金，搭建跨境双向投资合作平台；最后，打造多维度的跨境投资生态网络，建立具有影响力的跨境投资交流平台，积极担当境内外企业的投资顾问和联系人，发挥桥梁纽带作用，共同挖掘投资合作机遇。

“2018年我们面临着新的形势、新任务和要求。”屠光绍告诉记者。他解释。

国际上，会遇到一些新挑战。现在国际经济、金融市场形势面临很多不确定因素。但挑战和困难永远会存在，中投更要通过很好地总结过去发展的历史，按照国家赋予中投的使命来更好地把握未来，抓住新的发展机遇，特别是针对将来可能面对的困难和挑战，不断创新中投对外投资方式，不断完善中投管理的体制和机制。

中投副总经理祁斌曾公开表示，中投在公开市场、另类投资和直接投资都有较大布局，未来要在三者间进行动态调整，公开市场投资要根据投资能力不断优化主动、被动和增强型指数投资等方式，依托双边基金不断强化直接投资战略和能力建设，重点关注与中国相关的跨境投资，服务于中国经济转型和产业升级。

如此，深度挖掘具“中国视角”的投资机会俨然成为中投的新十年使命。

不过，“想要转身如淡马锡那样以直投为特色的投资模式并非易事，看似是资源支持方面的相关人才团队建设，其实关乎体制机制的变革啊；像激励机制，如果没有市场化，将如何引进市场化人才呢？”上述金融机构高管说。

今非昔比。2007年成立中投的最直接驱动力是——高额外汇储备亟待保值增增值，包括解决其时的国内流动性过剩问题，故不能将外汇资金进行“二次结汇”用于国内投资；但现在外汇储备已过了大幅增长期，甚至逐年下降。

国内外形势复杂剧变的此时，同为改革产物的中投与汇金或许要追问：当下国家战略将赋予其怎样的历史新使命与新时代责任？“中投如何用好中国主权基金为中国经济发展和转型升级服务，发挥战略性作用，并没有现成的模式可以照搬照抄。”祁斌表示。2017年11月9日，在中美两国元首见证下，中投与美国高盛集团签署了中美制造业合作基金的合作备忘录，首期目标规模50亿美元，其设计理念基于中美合作共赢、互惠互利的商业化原则。美国很多中西部制造业企业的技术水平强于中国制造业企业，可以通过“走出去，再引进来”的投资方式促成国内相关企业与其进行产能合作并实现技术转移，既可以满足国内消费者日益增长的需求，也能够促进产业升级，从而有力地支持供给侧结构性改革。

与此同时，特朗普政府兑现竞选承诺需为中西部产业工人寻找就业机会，实现制造业回归美国的目标，且其面临2018年美国中期选举的压力，因此，中西部制造业的主题有望最大程度减小政治阻力，并为中美合作创造共赢空间。

依托于中美制造业基金的正式启动，中投和高盛公司于2018年4月中在美国芝加哥举办中美产业合作峰会，搭建中国广大产业界、金融界和地方经济与美对接的开放式平台，形成中美产业合作与双向投资的长效机制。参照中美制造业基金的设立，可按照“共同出资、利益捆绑；共同管理、强强联合；交换比较优势，商业可行；合作共赢、可持续发展”的四条原则，深入研究中英、中日、中以、中德、中法等多个双边基金方案，并依托双边基金，搭建双向产业合作平台，以此为抓手落实“一带一路”倡议，构建人类命运共同体。在世界各国主权财富基金中，中投率先探索出了一种既符合商业化原则又能发挥战略和引领作用的新模式。

祁斌说，中投未来可以“组合投资”和“双边基金加直投”为两个引擎，同时加快构建跨境投资公开平台和生态系统，在履行国家主权财富基金公共服务职能的同时，也为中投的双边基金和直投保驾护航。以中投国际、中投海外和汇金公司为三个支柱，一方面，优化财务投资，实现国有资产最大程度的保值增值，另一方面，加快双边基金建设，搭建跨境投资平台，协同全球其他主权财富基金，发挥战略作用，依托于中国崛起的宏大背景，建设有中国特色的主权财富基金。