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去杠杆需要配合减财政

张林2018-07-16 11:10

(图片提供:全景视觉)

张林/文 在金融人士眼中,金融去杠杆、防范系统性金融风险,成为了中国经济领域未来三年的主线。但是“金融缩表”难免拖累经济表现,2018年1季度的宏观指标呈现出了下跌态势。一方面要金融去杠杆,一方面又要经济稳增长,两难之下选择余地有限,但是缩减财政对于以上两个目标都有助益。

相比世界上的其他经济体,中国经济中的公共部门负担更重,不仅承载着提供公共服务的职能,还承载着一般属于私人部门的投资职能。各级政府的财政收支主要有四个盘子,分别是一般公共预算、政府性基金、国有资本经营预算、社保基金。其中部分的公共预算支出,全部政府性基金支出和国有资本经营支出几乎都用于基础设施、市政工程等投资项目。

以财政收入为基础,不足的部分就需要通过金融部门的信用扩张来不足,无论是通过政府融资平台还是通过国有企业发债,公共部门的投资活动倒逼金融部门提供更多的信用扩张。由于国有和集体土地及资源的注入,再加上政府本身的信用背书,公共部门去金融部门举债融资几无障碍,可以说债务风险的上升正是财政本身所带有的投资属性所内生决定的。如果将1991年以来中国财政收入增速和M2增速放在一张图里,可以看到在财政收入先行提高两年之后,M2货币供给的增速也会达到高峰。

另外一方面,政府推动的投资往往没有足够的利润支持,许多公共项目本身也没有盈利的需求,举债来建设这些项目本身就在积累债务风险。如此来看,中国经济的产能过剩、债务风险和财政收支的扩张存在着内在的联系。如果当下的去杠杆只是集中在金融部门,银行缩表以及收紧信用,恐怕会造成财政生病、金融吃药的后果。

可是当前的财政收入却是在超预期增长的。2018年前5个月,财政收入同比增长12.2%,税收收入增长15.8%,土地出让金收入则增长超过40%。在金融缩表去杠杆的同时,财政收入的高速增长是不协调的,这些财政收支早晚会变成加杠杆的原始动力。

毋庸置疑,公共投资对于拉动经济具有无可替代的作用,一个大项目有时可以支撑起一个地级市的GDP产值。凯恩斯的政府投资理论对于萧条经济学来说,仍然是这个世界上最有可操作性、最不坏的宏观经济理论。可是,对于一个产能明显过剩的经济体来说,财政投资的拉动作用却是有限的。中国几十年来的经济增长已经积累了大量的社会资本,并且成为资本净输出国,因此资本的平均回报率也在不断走低。尤其是如上文所述,公共项目并不能够带来足够的利润回报,资本使用效果并无优势。

这就是说,当从收入角度来衡量GDP产出时,公共部门的收入需要消耗更多的中间投入,而这些投入本可以使用得效率更高。统计数据也支持这样的结论,自1991年以来,中国GDP增长率和国家财政对GDP贡献率呈反向的关系,国家财政对GDP的贡献率更大的年份,反而是GDP增长率更低的年份。可以说,近20年来财政收支对于经济的拉动作用并没有以往那么有效了。这里面的逻辑就是,在包括基础设施在内的经济基本面尚未完善之时,政府的1元投资,通过凯恩斯所谓的乘数效应,可以带来4元的GDP产出,可是随着投资的积累,资本的回报依次下降。

如果通过计量经济学的回归方法,将国家财政对GDP的贡献与GDP增长率做回归,可知二者之间的反应系数为-1.4,意思是说,GDP的增长来源于政府财政收入的比重每提高一个百分点,GDP增长率则会降低1.4个百分点,财政投资对于拉动经济增长的作用在边际上逐渐弱化。

当然,还有许多学者认为,现在处在一轮去杠杆的周期当中,金融机构的缩表必然带来投资下降,为了填补经济发展动力的空缺,政府需要保持财政收支的稳定,以寻求新的合适的投资领域和机会。可是如前面两点所示,财政投资实际上在推动信用的扩张、债务的扩张,公共部门投资可能在挤出经济增长的机会。

从统计数据上来看,民间和国有投资完成额也相互挤出的。现实地看,国有投资额的下降其实可以由民营资本来填补,只要给予这些民营企业同等的进入机会。

在总体债务高企的时期,在市场情绪悲观的时期,还是要鼓励民间资本发展——以往的改革经验在不断的验证这一结论。财政去杠杆不仅为公共部门降低自身的负债有所助益,也有助于提振民间经济的信心,避免失业抬升的糟糕情况产生。从部门性质本身来看,金融部门只是经济的融通润滑部门,从金融部门扩张的动力往前追溯,信用的收缩和扩张背后都有财政扩张的动力,增财政和去杠杆是两股互相掣肘的力量,他们同时出现只会增加金融缩表带来的负面阵痛。

(作者系学者)

 

天则经济研究所研究员