（图片来源：全景视觉）

经济观察网 记者 温淑萍

7 月17日，歌礼生物开始路演，招股价介乎12-16元，每手1000股，入场费约1.6161万元，歌礼生物被誉为或将是史上入场费最贵的、香港首只无营收的生物科技股。

拟发行2.24137亿股新股，相当于扩大后股份20%,其中90%为国际配售，10%为公开发售，集资规模26.9-35.9亿元，另有15%超额配股权，但当中约48.3%为旧股，令集资可增至30.9亿元到41.2亿元。

5月7日，歌礼生物向港交所递交招股说明书。歌礼生物是港交所25年来最大新政落地后的首个递交申请上市的公司。

港交所总经理李小加称，港交所做了最大的改革，即针对于生物、生命科学类药企香港上市规则改变，前述两大类无营收企业可以申请上市。今年4月30日，港交所正式接受申请。

歌礼生物成为第一家利用新规则赴港上市的企业，业内誉为第一个吃螃蟹的生物公司。

据医药界人士透露，目前已经有接近20多家生物类企业在准备递交申请。但已经申报的企业已经有四家。中国生物药企上市潮来了。

一起去上市

“我们确实在准备申请材料，现在很多领域内企业对这一利好政策很开心，仿佛闻到了饭香。”一位生物药企人士称。

他比喻的饭香，是表达着他对企业能存活下去、未来有了更多确定的希望。因为，生物药企在数年甚至近10年的研发、上市前阶段都是重金投入。此前的资本市场要求企业有收益才能申请上市。那么，生物类药企唯一的资本途径是，寻找资本融资，但高风险令多数资本迟迟不敢掏钱包，众多生物药企则出现前途难卜的境遇……

港交所25年来的开闸，对于目前发展快速的生物医药产业来说，无疑是救命、扶持成功的药丸。

自从港交所宣布4月30日接受申请，国内多家生物药企业开始进入准备程序。而一些国外上市的企业也开始回流。

路透社的消息称，信达生物制药和亚盛制药放弃在美上市，转而计划下半年在港交所上市。

4月底，苏州生物医药产业园发布消息称，该产业园目前符合赴港IPO的企业有近30家，其中有五六家有意向的企业在4月30日就可在港交所申请上市。另有8家企业将在三年内满足上市条件。

北京昌发展集团总经理王颖认为，港交所对无营收的生物和生命类公司可以上市的规定，一定是个好消息，企业多了一条资本市场的通道。

王颖透露，昌发展集团曾专门邀请港交所北京事务部主要的团队和昌平生命科学园区内一些重点的，包括有上市潜力的企业做了一次政策对接和交流。很多企业都是基本上符合港交所最新的生物板块政策要求。而原来这些企业在资本运作通道上比较单一，更多的都是选择海外通过红筹架构上市，港交所的安排给这些企业提供了更多的选择，对他们前期的投入，包括能够更加的理性规划自己的发展进程，可能都带来了比较好的助力。

而目前看，王颖视野范围可及内的，近期有十多家达到上市的标准。

如果从全国生物、生命类产业来看，医药界人士认为，或将有接近20多家企业陆续排队上市。

目前的上市情况中，歌礼生物产品线主要集中在抗病毒、癌症和脂肪肝三大治疗领域。创始人吴劲梓拥有 20多年新药研发经验，曾担任葛兰素史克副总裁（美国），负责艾滋病新药的全球研发。

另外递交上市材料的生物企业有信达生物、盟科医药、华领医药等公司。

信达生物，2011年在苏州成立，信达在研产品共14个新药和3个生物类似药品种覆盖靶点包括PD-1、CTLA-4、VEGF RANKL、CD47、CD20 等，治疗领域覆盖肿瘤、眼底疾病、自身免疫疾病、心血管病等几大领域，共 6 款产品处于临床中后期研究阶段。 

复宏汉霖，成立于 2010 年，主要致力于单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化，产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。目前公司共融资2.34亿美元，估值约15.4亿美元，计划 2018 年下半年在香港 IPO，拟募资5亿美元。复星医药目前持股比例 59.2%，为控股股东。 

生物企业上市潮

据一位医药界人士透露，众多生物企业开始准备材料，有些公司会近期递交，有的企业会握着材料观望后做决定。

然而，该人士还是认为，中国生物、生命类企业的上市潮来了。

对此，云锋基金董事总经理孙暄认为，热情也好，观望也好，从短期来说肯定是这样的。但是要从长远看，资本市场的行为最终都是依赖于实业的发展，生物医药企业排队上市如果出现热潮，是因为过去这二十年来在中国本土的研发水平有了巨大的提高，所以积累了一批好企业。

港交所新政未落地前， 这些好企业只能去美国上市，那美国投资人对于中国市场的潜力等问题毕竟不够了解全面，所以从长远来说，亚洲必然会有一个支持创新的生物医药资本市场的存在，如今，香港资本市场在国家的支持下走先了一步。

“当然从短期来说，不可避免的有可能存在过热的趋势，但是这主要基于两点考虑，第一确实是有长期发展后积累了一些好企业，想上市的企业也很多，但不见得每个企业都是最高质量；第二点，做投资的人看的比较长远，在我看来，这个热潮是六个月或者一两年的事，但是积累的好企业每年还是会不断出现。那么，现在的是挑战是，怎么去找这样的企业？”孙暄如是说。

事实上，自港交所确定正式受理上市申请日期后，最激动的或许是医疗资本界。在这之前，医疗资本的推出之路非常单一，一家资本投资一家药企后，唯一的出路是等待产品上市。如果产品难以上市，企业也难再融资，那么资本就只能认可自己的投资失败，或者还需要继续等待。

据了解，多数投资人得到可上市信息后，表示会推动投资的企业尽快去上市，通过融资继续实现研发和技术的提升。一位资本界人士称，这几乎又加持了生物公司50%的成功率。

方源资本董事总经理吕明方认为，创新的背后是技术，但技术真正被广泛应用是需要资本力量的。那么，为了让这些好企业能走得下去，资本通道显然是要畅通的。

吕明方透露，他们和李小加私下交流时，都觉得这是个好事，但一方面要高度重视未来的预判，即可能在18个月内会出现一次震荡。这些公司在未来18个月以后，他们在研的这些进度，出现的某种变化会导致市场对它非常敏感的反应，美国已经走过了这个阶段。

4月30日，港交所接受申请，实际上在正式受理申请之前，已经有多个企业私下在和联交所沟通，包括中介机构，有的企业在4月30日前已经准备了三个多月。

据业内人士透露，李小加内心没有按首批或者第二批做受理规划，对于上市企业的质量要求非常严格。李小加的思路是成熟了就推动上市，不打算上市20家、30家来试水市场反应。

依据港交所的思路，生物药企人士认为，或许真正的上市潮还是会循序渐进，较为理性的。不会突然出现数十家、上百家。

资本逻辑

香港资本市场的25年来重大改革，显然刺激了中国生物、生命类企业的脉搏。

事实上，就这一变革来说是一个多赢的局面。香港资本市场改变美国独大的局面，布局了未来中国生物药的资本流向。中国生物类药企有了解决资金之渴的问题。

据医药界人士分析，香港学美国，向无营收的生物、生命类企业开闸，一方面也是为了自己的生意，联交所要发展必须得搞医疗医药，因为这是未来数十年中最具黄金价值的产业领域。

从全球医药市场的总体销量看，生物药企2012年——2017年的复合增长率达7.7%，高于化学药4%的增速。

据有关数据显示，美国资本市场对于生物技术型企业提供强有力的政策支持，2017年上半年，美国已完成的IPO达到69宗，以生物技术企业为主的医疗健康板块就有14宗，位居各行业之首。

2018年2月，港交所进行公开咨询，建议修订《上市规则》以促进新兴及创新产业公司，包括尚未盈利或未有收入的生物科技公司赴港上市，在提供适当投资者保障的前提下，为生物科技行业提供独特的集资平台。

吕明方透露，他曾和李小加见面聊天时曾谈到，港交所先期不用把政策想的那么周全，不必担心更多问题，因为任何一个政策不可能完全周全了再推出来。只要香港推出这一政策，无论在美上市的还是未上市的，都会响应。

在吕明方看来，现在大家都是在争生物医药的独角兽，因为生物医药对每个地方来讲都是占用土地资源和其它资源相对比较少的领域，那么一定也会成为资本市场争夺的重点。

因此，先推这一上市政策，远比考虑周全了再去推有意义的多。

对于吕明方的建议，李小加也称：“这是他那些日子听到的最有建设意义的一句话。”

事实上，包括美国推动不融资的企业也可以上市，那么其他资本市场的压力就会加大。再或者其他一个资本市场一旦有政策优势，短期必然会大量引流，那么对于港交所也会更加敏感。

如台湾生物技术市场，台湾叫做生技产业。吕明方透露，台湾的生技产业经历了一次大震荡以后，到去年上半年以前根本难以融资，即便上市也融不了资。企业估值大幅度下降，去年四季度以后，台湾的生技产业才开始复苏，其中包括了香港征求意见产生的新的窗口，包括大陆的资金愿意跟台湾去合作。包括原来台湾工研院的院长，现在是台湾生技产业的理事长（李锺熙）博士，其对台湾的产业转型产生过巨大贡献。

其实台湾经历的震荡，反映到市场层面很惨，“从台湾的例子看，别看今天很多企业很风光，一个大震荡来临，坦率讲你是无以应对，投资者失去某种信心，失去信心背后有很多原因，比如你没有达到一些良好的预期或者失败了，包括市场受到外部影响等等，那个时候资本上根本融不到资。因此说这些研发型技术驱动型的生物企业仍然需要持续的资本的力量。” 吕明方说。

李小加形容生物医药企业的资本效应称，真正马拉松赛跑的时候，一百米走不到他就倒下去了，你给他一杯水他就走下去了，对生物医药研发企业来讲，这是一个巨大挑战。

根据德勤测算，单个创新药研发成本从2010年的11.88亿美元飙升到2017年的19.92亿美元。

在李小加看来，伴随着港交所的开闸，生物科技行业大发展的春天已经到来，天时（生命科学、人工智能、大数据等科技的突破和相互赋能，生物科技将产生巨大的突破）、地利（中国面临严重的人口老龄化的问题，健康管理和生命质量越来越受关注）、人和（监管机构已经认识到了人民的需求，锐意改革药品审批机制，与国际监管机构合作互认，加快创新药的研发审批程序）都具备。

王颖进而称，从和港交所交流来看，第一，港交所在前期做政策的时候，充分咨询了业内人士各方面的意见，政策本身的制定有很多的合理性和考量在里面的。第二，接下来主要的逻辑交给市场决定。生物制药公司都进入完成临床一期，进入临床二期，不一定所有最后都成功。还是一个高风险的高投入行业，还是一个头部效应的问题，最后集中度比较高，还是经过市场慢慢的检验，才有一个大浪淘沙或者优胜劣汰的过程。

王颖认为，之所以出现上市热潮，但同时有企业也在斟酌和观望，是因为有些企业在看，未来到底资本市场香港这边会是一个什么样的形式。一方面企业觉得多了一个选择，另外他们也在看整个市场的反映程度，尤其是优秀的企业，他们会更加稳健和审慎，真正有技术的、有创新驱动的，有价值的，一定会得到市场的认可。

未来与高风险

云锋基金董事总经理孙暄认为，未来生物医药和这个生命科技领域将是大趋势之一。医疗健康是全人类的诉求，而且中国现在消费升级，也包括了对自己的个人生活质量的升级的需求。所以他觉得生物医药在大方向上，在未来可预见的未来，是最值得大家花费精力去看的领域之一。

孙暄透露，到了2018年，他突然间发现不对了，今年在医疗医药行业上，对资本和市场的这种感觉，就像2012年那时中国人谈移动互联网一样。孙暄觉得，中国医疗医药行业，尤其是生物技术相关，以及生物医药研发方面到了一个爆发的元年，但是真正的好日子是在2020年之后，真正的风险和真正的风波，应该是在2019年会发生，因为任何一个行业和资本的结合，和被投资人认可的过程，都是磕磕绊绊，要经历过共同分脏，共同享福的阶段，也得有过共同受伤，共同布局和斩仓的阶段。

生物药企的元年来了，那么高风险也伴随着到来了。

生物药是制药行业近年来发展最快的子行业之一，全球市场规模预计将会从2016年的2020亿美元上升到2022年3260亿美元，年复合增速为3%。我国市场规模由2012年的627亿元，增长到2016年的1527亿元，年复合增长率达到24.9%。Frost&Sullivan预计2016-2021年中国生物药将保持16.4%的年复合增长率，到2021年达到3269亿元的市场规模。

广义的生物药包括酶、细胞因子、激素、抗体、疫苗、血液制品、基因治疗药物、细胞治疗药物等几大类。

生物药快速增长主要来自于三个因素推动，适应症的迅速拓展，以抗体药为代表的生物药的适应症正迅速扩展到骨质疏松、多发性硬化症、哮喘、抗感染、心血管等诸多领域；新药上市进度加快，2017年，FDA共批准了10个抗体新药，创历史新高；重磅生物药专利逐渐过期，预计年销售合计700-800亿美元的生物药将于未来5年失去专利保护，这给生物类似药的发展带来了重大机会。

就是在这种背景下，你要想整个生物医药企业，包括内地像药明康德这样的回归，在过去来看可能至少要批一年到两年，这么快批出来，加之美国现在纳斯达克这么趋信生物医药企业，业内人士估计这个热潮只会来的越来越热，泡沫只会越来越重。

生物医药的企业大多数都是没有利润，在没有利润的情况下其实很难判断什么叫泡沫。以为医药投资人士分析，在这情况下，企业说我值30亿美金，你说我凭什么值30亿美金，如果有利润大家对过去二级市场约定俗成的PE指标，它关键不但没有利润而且没有收入，也就是PS的指标也没有，这种情况下你说它是不是泡沫很难说，但在这个阶段反正所有的都致力于原创甚至所谓的跟随仿制。

吕明方认为，生物领域的第二个挑战就是如何实现市场化。

吕明方介绍，他看了台湾以后回过来看中国的企业，包括最近看过很多类似的企业，一个非常大的感受是这些研究企业在RND当中，对于R很有能力，D能力很弱。D是对于产业化的过程，基本上对市场的问题他们只注意怎么研究，怎么把一期二期三期去完成，后面这个产品出来，市场怎么推广，品质怎么管理，学术上怎么去推广，其实这些年科学家是相对空白，这是第二个大挑战。

首先，一家生物药企来说，它本身的研究过程会经历震荡，不会一帆风顺。今天中国的投资人包括今天的市场都认为好像一期顺利，一期到二期，二期到三期都会顺利，其实恒瑞的董事长孙飘扬曾经说过一个观点，他说原来在他们的成长过程中也以为二期以后风险相对比较低。但他自己去美国考察了很久以后，包括实践当中的体会，发现二期的成功，二期到三期的失败率远远高于二期以前。这在欧美市场已经被部分验证。因此某种失败的概率今天在中国医药市场接受度并不够，包括认识方面。

其次，研发型企业在RND当中的D准备不充分，当然可以说把这个产品开发出来卖掉，在美国很多研发公司就是这样，走到一个阶段卖掉，它不需要考虑后续D的问题。但是今天中国在研发企业的科学家们都特别雄心勃勃，第一要自己研发，第二要自己制造，第三要自己销售。那么，后面两个能力怎么建立，制造环节里面从细胞自备，从抗体药物来讲细胞自备，一直到最后成品，你知道反应罐里面一个罐的染菌是多少钱砸下去，它不是一个小试、中试的概念，是一个产业化的概念。

吕明方认为，就今天的现状来说，监管政策，资本市场环境，越来越鼓励生物医药企业，生物技术企业。但要很冷静看到，它仍然是一个高风险的细分类别，为什么回报会高，因为它同时承担了高风险，而这个高风险我们今天对市场对行业教育是不够的。