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经济观察报 社论 央行以窗口指导的方式，支持商业银行加大贷款投放，增持低评级信用债。银保监会喊话金融机构，要求加快提升民企和小微企业融资服务能力，推动降低小微企业融资成本。最近货币和信贷政策频吹暖风，是否意味着政策转向可期？

这么想不是没有道理。过去几个月，债权违约频现，网贷行业屡有“爆雷”，股指一路下跌，上市公司股权质押爆仓现象增加，引发对新的流动性风险的担忧，尽管中国经济保持稳中向好态势，但贸易战阴影下，经济下行压力仍然存在。由此，认为货币政策偏紧的讨论渐多，有论者认为去杠杆或可告一段落，甚至认为政策该转向宽松。

我们相信这种暖意并非政策转向信号。宽松时代已宣告结束，市场对此不可有任何侥幸。我们今天面对的情势，只是当音乐停止之时必然会有的现场——想想看吧，当初有多少人贪恋便宜的资金，希望以高杠杆博取超高回报和收益，试图用杠杆撬动做大的梦想，实现财富几何基数的膨胀，那么今天，就会有多少人品尝到从高处跌落的痛苦——它们中有很多人很多企业也许无法从这一次跌落中走出，就此沉沦。

这样的痛苦无法避免。硬币的另一面是，我们都清楚继续加杠杆无异于饮鸩止渴。高杠杆吹起的泡沫终会破灭，区别在于它在无可承受时自爆，又或者风险在压力缓释过程中逐渐消解。主动去杠杆，无非是希望以局部的小范围小规模的代价，换取不发生系统性金融风险的未来。

去杠杆不会半途而废。今年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议明确，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这表明，决策层对去杠杆的态度始终是坚决的，不过与2015年末首次提出去杠杆相比，这一次结构性去杠杆有了更为具体的路线图。

当然我们认为，在一以贯之的政策基调下，去杠杆也需要不断总结和改进。比如说方式方法和节奏力度的把握，历史的教训不是没有。2015年股市异常波动，打击非法配资降杠杆固然没错，但高杠杆的形成并非一日之功，期待速成的疾风暴雨式的去杠杆最终导致流动性危机，股指一泻千里，几十万亿财富蒸发。在房地产行业，也曾出现以加杠杆方式去库存的短期行为，这直接导致了2016年一二线城市房价的又一波上涨。我们需要秉持对市场的敬畏之心，也要放弃那些投机取巧的“小九九”。

此前有学者提出，尽管中央要求地方企业和国企尽快把杠杆降下来，实际上民企更多地承担了政策后果。我们认为，这种情况表明，去杠杆一旦遇到改革瓶颈，政策逻辑和市场逻辑就可能出现不一致。比如说，此次银保监会座谈会谈到了畅通国民经济循环和货币政策传导，实际上货币政策传导机制不畅，在2003年那一轮宏观调控中就是瓶颈——货币政策传导机制不畅，一方面导致货币政策信号被扭曲，另一方面即使央行加大货币投放，信贷资金也很难如愿到达实体经济，特别是民企和中小微企业。值得思量的是，为何经历十多年改革，这仍然是中国金融市场的顽症？

地方政府和国企去杠杆不力也与此有关。尽管财政部门试图切割政府和企业之间的债务链条，但地方政府预算软约束，加上始终难以厘清的政企关系，使得地方政府和国企是现实的利益共同体。由此导致的连带反应是，金融机构相信将信贷资源投放给国企更安全。

这样的体制机制问题不解决，无论是货币还是财政政策在执行过程中都可能被扭曲。去杠杆环境因此更为复杂，此前央行官员怼财政政策引发的争议凸显了这种改革难局。央行一季度货币政策报告预期，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。此时，正可按照中央财经委要求，推动“在改革中解决问题”。平心而论，当前的改革痛点很难归结于单个部门，但若是想在实践中取得牵一发而动全身的效果，财税改革无疑是突破口。