陈志武

2017年5月，世界三大信用评级公司之一——穆迪公司把中国主权债务的评级下调一档，理由是担心第二大经济体的债务增长太多、太快，而且中国必须越来越多地靠债务实现经济增长目标。之后不久，国际货币基金组织 (IMF)在6月公开声明说，虽然中国采取了措施，降低了企业债务增速，也去掉了一些过剩产能，但仍需加速推进改革，近期的工作重点应是处理金融部门的风险，尤其债务风险。到2017年9月，另一个世界著名评级公司——标普也将中国评级从AA-降到A+，展望从负面调整为稳定。

引发这些降级和担忧的倒不是中国的负债率已经高得离谱，因为到2016年的总体负债为GDP的2.6倍左右，比美国占GDP2.8倍、全球总体占GDP2.86倍的负债率要低一些，而是中国负债率的增长速度，非金融部门的负债率在金融危机之前的2007年为1.52倍，到2016年上升到2.57倍，高于新兴市场经济体1.86倍的平均负债率水平。按照麦肯锡的分析，中国在金融危机以来的负债率增幅，只低于新加坡以及已经发生了财政危机的爱尔兰、希腊和葡萄牙！

那么，既然每个国家都有债务，为什么中国的负债就是问题呢？如果太高、太快的债务增长会带来问题的话，引发问题的起因会是什么呢？尤其是，在历史上是否能找到类似于今天中国的案例？

亚洲金融危机

从历史经历中找完全相同的案例，真的很难，一方面，中国目前的体制在人类历史上没有过，因为20世纪之前没有过以国有银行和国有经济为主体的经济；20世纪里东欧出现过国有经济体，但那些计划经济没有真正的银行和金融市场，更没有什么负债。另一方面，亚洲国家特别是当年的亚洲四小龙（新加坡、韩国、中国香港和台湾）在增长方式上跟中国这些年非常相似，这些亚洲国家和地区上个世纪70年代到90年代也都是通过投资和出口制造实现经济腾飞的，所以具有很好的可比性，但它们都不是公有制经济，银行也不是以国有为主。因此，严格讲，找不到完全可比的历史案例，特别是如果考虑到互联网和人工智能等这些新技术，中国今天和未来的进程路径是全新的。

当然，虽然不能找到完全吻合的历史案例，我们还是可以从类似场景中看到一些问题，帮助我们理解今天中国的增长方式中可能隐含的风险点，并且认清问题出现的金融逻辑。所以，我们就来看看1997-1998年亚洲金融危机之前的情况，也把中国最近的经历跟其做一个对比。

亚洲金融危机开始于1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢兑美元的汇率下跌17%，外汇及亚洲其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特等货币相继受到冲击。8月，马来西亚放弃保卫其货币林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击，印尼货币受到的冲击最为严重。10月下旬，香港联系汇率制也受到打击，差一点没有挺住。台湾突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。

1997年11月中旬，韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌到1008∶1；21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机，但到12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机冲击了在韩国有大量投资的日本金融业，导致一系列日本银行和证券公司破产。东南亚金融风暴演变为全面的亚洲金融危机。

到1998年初，印尼金融风暴再起，引发新一轮东南亚经济的震荡和货币贬值，日元也贬值近30%。之后把俄罗斯也带入，卢布贬值超过70%。整个危机到1999年初才结束。

亚洲金融危机的原因

那么，亚洲金融危机的起因到底是什么呢？真的像马来西亚总理说的那样，是索罗斯这些对冲基金抄家制造出来的吗？俗话说，“无风不起浪”，如果不是经济层面本身的问题，如果这些经济体本身没有结构性问题，金融投机客怎么能制造出遍及亚洲的金融危机！

在1997年之前，亚洲经济增长方式的共同特点之一是靠投资，以投资带增长。世界银行经济学家Pomerleano在1999年的一篇研究报告中说，在1992至1996年间，印尼公司的固定资产投资按照年均33%的速度增长，泰国公司年均增长29%，马来西亚20%，韩国年均18%，而同期间，美国和德国公司的固定资产投资年均增长3%，拉美国家年均7%。在那期间，马来西亚总体固定资产投资平均每年为GDP的44%，泰国42%，韩国37%。当然，这些亚洲国家在金融危机之前的固定资产投资占GDP之比，都远低于2006年以来中国的情况，中国固定资产投资在2006年是GDP的51%，到2015年上升到79%。所以，在靠投资带动增长这一点上，近年中国比当年的亚洲国家是有过之而无不及。

其次，在投资所需要的资金上，融资方式是否相同呢？在1997年之前，泰国公司固定资产投资的资金平均有78%来自债务，债务融资占韩国公司新投资的69%，印尼为67%，马来西亚为45%，而拉美国家为19%，美国8%，德国6%。相比之下，在2007年以前，国内投资的债务融资占比一直超过90%；从2007年开始，对直接融资更加重视，到2012年，债务融资占比还是超过84%。当然，之所以中国和其他亚洲国家的债务融资占比都很高，主要是因为大家的资本市场都还欠发达，银行和其他借贷市场继续唱主角。你看到，在对债务的依赖上，中国也是跟亚洲金融危机之前的问题国家非常类似。

第三个共同点是高负债水平。这个不奇怪，因为既然靠负债融资发展，持续时间久了，债务只会越累积越高。根据世界银行Pomerleano的估算，到1996年，企业的净资产负债率（企业债务除以净资产之比）在泰国为155%，韩国为145%，印尼为92%，马来西亚为62%，这些负债率不低。相比之下，根据李杨等学者的估算，到2014年底，中国企业总负债201.9万亿，净资产135.7万亿，因此，净资产负债率为148.8%；当然，2014年以来，中国企业的负债在继续上升，到现在应该超过泰国、韩国企业在亚洲金融危机之前的负债水平。

第四个共同点是债务的期限结构，这个也很关键。你知道，债务期限越短，需要还本付息的压力和频率就越高，那么，企业应对短期经济波动的能力就越差，因为在经济出现下行压力时，很多银行和信贷机构就会压缩放贷资金，而如果企业在这时候需要续贷或者增加负债，那必然面对挑战；所以，同样的负债水平，期限越短，公司活不下去的概率就越大。到1996年时，马来西亚和泰国企业的长期债（5年期以上）只占30%左右，印尼和韩国公司的长期债占比43%，而美国、加拿大公司的长期债占比分别为76%和80%！这些期限结构差别使美国、加拿大公司更能应对危机冲击。中国企业的债务期限结构跟其他亚洲国家一样以短期债为主，长期债占30%。

当然，中国企业的负债在一个关键方面跟1997年之前的亚洲国家不同，就是它们的外债占比太高，尤其短期外债不少，而今天中国公司的外债很少。韩国、泰国和马来西亚的企业外债占比在41%-43%之间，印尼企业的外债占比47%。当时，韩国的短期外债是其外汇储备的2.2倍，印尼的是外汇储备的1.9倍，泰国为1.2倍，马来西亚为0.5倍。这样的外债水平使这些国家的企业无法承受本币的贬值，因为这些公司赚的收入是本国货币，一旦本币贬值一半，就意味着它们的外债按本币算是翻一倍；如果本币贬值2/3，外债负担就翻两倍。这就是为什么在这些国家的货币于亚洲金融危机期间遭遇大幅贬值之后，那么多公司必然倒闭，引发一系列的经济和社会动荡！

从这些对比中你看到，中国也必须改变增长方式，同时降低负债率，尤其需要拉长债务的期限结构，提升企业应对经济动荡的能力。今天我们谈的要点中，首先是，这些年的经济增长以投资拉动为主，而投资所需要的融资又绝对以债务为主。在增长方式和融资结构上，都跟亚洲金融危机之前的韩国和东南亚国家类似。其次，中国企业的净资产负债率等指标，跟亚洲金融危机之前的主要亚洲国家类似。尤其在债务期限结构上，中国企业也是过度依赖短期债务，影响它们应对经济动荡的能力。最后，亚洲金融危机之前，韩国、印尼、泰国等国家的企业外债占比太高，这些国家的短期外债远超其外汇储备总额。相对而言，今天的中国企业没有什么外债，而且外汇储备非常充裕。一个有意思的问题是，对于企业来说，内债比外债有优势；对于国家负债而言，也是内债更好。为什么是这样呢？这对谁不利？

（本文为作者在喜马拉雅的《陈志武教授的金融课》讲座文本）