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张玮/文 中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议定调明确：边际调整，方向不变，坚定去杠杆，坚决遏制房价上涨。有以下几点值得深入分析：

一、“外部环境发生明显变化，要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决”。

当前最主要外部矛盾莫过于中美贸易摩擦，现在美欧已经在关税减免方面初步达成共识，日欧、美日也有“关税互让”倾向，一旦发达国家相互在关税问题上做出让步，特朗普政府就可以“抽出手来”专心对付中国，将使中国处于极端不利情况。会议提到要“采取针对性强的措施加以解决”，我认为可以从三个层面理解：一是即便特朗普不能连任，新的美国总统也仍会坚持“逆全球化”立场，因此，中国的主要对手并非特朗普政府，而是美国民众和精英阶层共同具有的“民粹”主义。二是明确贸易摩擦只发生在中美之间，对欧盟和日本等东亚国家继续“示好”。去年年底的工作会议提到要扩大进口，完全可以率先向日欧等国家和经济体抛出“橄榄枝”，令其体会到中国言而有信的大国风范。必要时可以对欧盟提出的升级WTO框架意见适度让步，令WTO矛盾各方相对缓和。三是“采取针对性强的措施”，意味着在贸易摩擦的不同阶段，对美反制手段也要“等量、等价”。

贸易战可以分为三个层次：最初仅限于商品和服务，反应在国际收支表上就是经常账户；发展得更深一步，涉及到对方在本国的跨国投资，反应在国际收支表上就是资本账户；再往深处发展，双方以汇率、外汇储备和利率作为筹码和工具，贸易战正式进入到“货币战争”层面，这应该是双方都不愿看到的。“等量、等价”反击，就是依据贸易战的三个可能层次，既不主动“深化”，也不主动“超越”，但发力要“准”，集中主要力量打击对方薄弱环节。

二、“坚持实施积极地财政政策和稳健的货币政策”

其中，“稳健的货币政策”可以与“打好三大攻坚战”呼应，意味着下半年货币“放水”力度有限，即便存在降准预期，也很可能是延续上半年的定向降准，在置换MLF到期方面，难有太多的“超额”预期。市场习惯性地认为货币政策在稳定经济上实施的是“逆向操作”，经济过热时紧缩，经济萧条时放水。但往往央行通过货币政策只能控制流动性的“一级”流向，即商业银行层面，而流动性继续流向哪里，央行就显得“力不从心”了。所以，传统的货币放水往往会加重资金“脱实向虚”，特别是在解决商业银行的“信贷错配”之前，这种资金脱实向虚的局面更为严重。因此，考虑当前时点既要“打好三大攻坚战”，继续防范金融风险，又要应对外围环境倒逼的经济下行压力，仅通过货币“放水”是不够的，更需要财政的“精准”配合。种种迹象表明，无论是地方专项债，还是税收减免，下半年都有很大的“宽松空间”，预计未来财政的宽松力度要大于货币政策。

会议同时强调，“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，保护在华外资企业合法权益”。

众所周知，货币政策四大目标：经济增长、充分就业、通胀合理、国际收支平衡。即便在新时期可以加上“金融稳定”，似乎也少于经济工作会议提出的上述目标。这更加反映出下半年主要工具绝不仅限于货币政策，更有可能是货币、财政、行政多维度“协作”。

关于“稳就业”，笔者第一时间想起的就是菲利普斯曲线所指的通胀率和失业率的反向关系，仔细观察不难发现，此次经济工作会议的政策目标似乎没有提及“稳通胀”，低失业率是否意味着下半年通胀超预期？甚至有可能引致货币政策的“适度从紧”？尽管目前的食品价格难以看出通胀预期，但原油价格是否会引起PPI的上涨尚难确定，很可能是下半年通胀超预期的主要导火索。

“稳金融”是一个首次看到的提法，与“三大攻坚战”里面“防范系统性风险”的表述有所不同，稳金融更加突出了政策层“托底”金融市场、防范金融风险的主观意愿。

“稳金融”是金融改革和严监管的前提和底线。可以从三个方面理解：一是流动性层面，上半年市场流动性中性偏紧，为了防范金融风险，很可能存在流动性缓和预期。二是股市层面。就不断加深的中美贸易摩擦而言，中国的汇率市场和股票市场极有可能成为美方“攻击”的目标，因为这两个市场的“攻击成本”相对较低。特朗普政府在贸易问题上的任何风吹草动都牵动着中国股民的神经，因此，国内政策层和监管层很可能在“危难时刻”对股市进行托底。当然，这种托底并不一定是“国家队”的买入，而有可能是对主要机构的“窗口指导”，缓解大额抛售或平仓风险。三是债券层面，主要反应在地方融资平台的债务问题。债务率=债务/资产。既然债务是既定的，只可能对资产端进行“填补”，通过行政手段实现债务的“滚动衔接”。

“稳外贸”，二季度以来一直是热点话题，如何在中美贸易战不断升级的前提下避免贸易顺差的大规模减少？同时还要兼顾两会提出的扩大进口的承诺？未来很可能继续深化“非美”国家的经贸往来，继续在产品结构上做文章。经常账户分为商品和服务，既然商品项相对受阻，那么服务项能否挑起“稳外贸”的重任？这个希望还是很大的。

“稳外资”可以和“保护在华外资企业合法权益”等同看待。特别是在人民币存在贬值预期的前提下，如何维持外资青睐？可通过财政手段进行干预，包括对外资的税收减免，以及有可能的通过“一带一路”获取的投资行为。特别需要指出的是，市场上有种观点，认为中美贸易战在商品和服务方面中国难以同美国“等量反击”，很可能通过对美国驻华企业“施加压力”，使其倒逼特朗普政府妥协。这种想法大错特错，原因很简单，特朗普竞选时候所倡导的是 “制造业回流美国”，如果此时中方受贸易战压力而拿美国驻华企业“开刀”，很可能正中特朗普下怀。美国企业回流后的损失更加不可估量，不仅会使中国减少技术合作渠道，更将面临失业率上升的难题。

对于“稳投资”，固定资产投资分为三大支柱：制造业、房地产和基建。既然中央经济工作会议提出“坚定去杠杆，坚决遏制房价上涨”，恐怕地产投资难有作为，剩下的只有基建投资和制造业投资。目前来看，地方专项债尚有1.35万亿的投放空间，加之潜在的积极财政政策，“扩大基建投资”很可能成为经济下行中“稳投资”的主要发力点。另一方面，制造业投资占据了民间固定资产投资的四成份额，大可通过优惠政策进一步刺激民间固定资产投资，引导社会资本参与高新制造业发展。

三、“打通去产能的制度梗阻”

这意味着，下半年国企改革会继续发力（利好股市的国企改革板块）。

四、“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和结构，协调好各项政策出台时机”

首先明确了一个前提：去杠杆要坚定不移地执行，绝不会因为经济压力而间歇性放缓。其次，提到要把握好政策出台的时机、力度、结构。

我们知道，今年上半年资管新规已经出台，不久前银行理财细则也已落地，当前市场最为看中的是“信托业管理细则”和“房产税”。对于“信托业管理细则”，很可能会适度“延后”。之所以做出这种判断，主要是基于对基建投资的担忧：除财政以外，非标是基建投资的另一主要资金来源。目前市场资金投向非标只能有两种方式：银行委贷和信托贷款。而实际操作层面往往以信托贷款为主，银行委贷的意愿不强。如果“信托业管理细则”对信托贷款投资非标进行约束，便会对非标支持的基建构成间接压力，难以兼顾“稳投资”。因此，要么“信托管理细则”对信托贷款的具体投向做出限定，明确严格控制房地产，但对其它基础设施建设“开绿灯”，要么“细则”的出台相对延后，使经济免遭“内外双重压力”。对于“房产税”，市场有传言将在年内出台，不管出台时间如何，都存在房价下行预期。因此，房产税对地产市场，乃至产业链和股市的影响不可小觑，控制好地产税出台的时机和力度尤为重要。

五、“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城市策”

这里面需要注意的是“因城施策”，意味着中央已经意识到“一刀切”为经济带来的不良后果，在今后的日常管理上会更加“精准”，更注重结构化。具体而言，很可能在一、二线城市与三、四线城市之间做出差别，首先限制三、四线城市房价，防止跟风建设形成“死城、空城”，同时做好一、二线城市的基础配套措施，让人口流动与教育、医疗、公共交通的承载能力相同步，继续搞好新型城镇化建设。

（作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员，经济观察报宏观经济研究院特约研究员）