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债转股有没有最优投资模式

王元凯2018-09-08 10:21

(图片来源:全景视觉)

王元凯/文 目前,在国内市场化债转股正如火如荼地进行,相关实施机构和企业也在探索债转股的操作模式。在笔者看来,了解市场化债转股的关键定价,有助于解决债转股实施过程中遇到的不少问题,帮助金融机构更好地开展债转股业务,尽快达到降低企业杠杆率的目标。

债权的收购定价

一般而言,金融机构从事债转股业务的债权来源有内部和外部之分。对内部存量债权,比如商业银行自身的存量贷款,或是做个新增贷款之后再考虑转股。对外部收购债权,比如金融资产管理公司收购不良贷款等债权,或是在经营该不良债权之后再考虑转股。无论是外部新收购的债权,还是自身已有的存量债权,都需要考虑到这个债权的公允价。

在具体操作债权转股权的过程中,对拟转股的债权进行定价是第一个非常关键的资产定价,存在平价、折价、溢价三种定价行为。通常情况下,以银行为例,一般以五级分类中的正常贷款为拟转股的对象,该正常贷款在转股中以平价定价为主。目前,国家有关政策也是鼓励以正常债权开展市场化转股。相反,金融资产管理公司在收购银行的不良贷款或是违约债权,并以该不良债权开展转股,对该不良债权的收购价一般都是打折收购,以低于该债权本金的价格进行收购,形成了折价收购和债权的折价定价。也存在溢价收购债权并转股的情况。例如,在某些情况下,金融资产管理公司持有特定企业的部分债权及股权,并且看好该企业的发展前景,拟对该企业加强再生支持和修复发展,为了加强对该企业的讨价还价能力,可能会溢价收购其他机构持有该企业的各类债权,包括会溢价收购正常贷款,以高于市场估值的价格收购特定不良贷款等。

债权与股权的兑价

开展债转股业务中的第二个核心定价在于,拟转股债权与股权之间的兑价。这个兑价,实际上涉及到债权和股权的平价、折价、溢价这六个价格。对于金融资产管理公司等持有债权的机构而言,就是债权转换为多少股权的问题,本质上是金融机构与企业实际控制人之间的谈判结果。债转股兑价的关键性还在于体现了金融机构的风险偏好差异。比如,银行本身专长于债权的管理,如果转换为股权之后的风险偏好、资本占用、管理能力等都存在差异,这些都会深刻地影响债与股的兑价。

对于正常企业而言,相对简单点,银行、资产公司等债转股的实施机构,可以根据股权估值程序,通过ROE等指标综合给予股权做个定价,然后,以正常债权的平价做个转换,完成了债权和股权之间的兑价。对于问题企业而言,情况将更加复杂,金融资产管理公司收购了问题企业的不良债权,并将实施综合性措施进行救助,包括债转股、追加投资、资产重组等。在这个一揽子救助过程中,这个债转股的兑价将变得非常复杂,可能将不良贷款的本金、利息、滋息、罚息等作为总债权计入转股,同时由于企业经营困难、风险高企导致股权价值也是极大地受损,最后这个债转股的兑价就非常高。由此可见,债转股的兑价是一件非常重要又非常困难的工作,债转股的高兑价也常常是伴随着高风险的。

转股后的股权变现价

投资债转股的目的是为了获得最终的高收益。债转股成功之后的股权变现是非常重要的,尤其是对银行业机构。第一种是上市的可以流通的股票,具有很好的流动性,但是也面临这股票市场的市场风险。正因为变现容易,很多金融机构愿意围绕上市公司开展各类债转股业务,也包括通过换股、以股票抵股权等措施,将转股的股权置换为流通的股票。第二种是正常企业的非上市股权。一般以大股东回购、现金分红、被第三方收购等形式退出。这些与大多数PE等股权投资机构的退出渠道类似,但是,银行和金融资产管理公司作为银行业务机构,其股权资产的风险权重系数高、资本占用多,股权投资管理能力与券商、私募等专注于股权机构相比而言较弱,所以往往又容易做成了“假股真债”。第三种情况是问题企业的非上市股权。这种情况是极具挑战的,也是金融资产管理公司涉足的领域之一。如果业务对象是属于上市公司的问题企业,那么债转股及股权的退出还是相对容易,比如名声大噪的ST超日债项目。对于非上市的问题企业,核心是对该问题企业的改造和价值提升,在此基础上提升股权价值,这也是真正体现金融资产管理公司的经营能力。纵观不良资产市场,改造和提升问题企业的投资收益最为丰富,不仅仅金融资产管理公司在从事这类业务,很多民营企业也在介入问题医院、问题房企业等领域。

债转股的投资模式

对债权转股权的3个关键价格进行分析之后,最后要落到具体的投资模式上。本质上,金融机构在开展债权转股权业务的时候,是同时介入了债权和股权两个市场,相当于是“销售债权”和“新增股权”的组合。对同一个企业同时开展“销售债权”和“新增股权”,往往存在一个矛盾,对该企业的债权不看好,却又对该企业的股权看好,又或者是债权和股权之间存在套利价值。

换个说法,也是该金融机构在债权和股权两个领域的能力存在差异的体现。在具体实践中,商业银行采取的策略可能是,对预期发展较好的正常企业实施债转股,帮助企业降低了资产负债率,同时也会要求新增贷款投放,形成新增贷款和转股股权的资产组合。

对于金融资产管理公司、地方资产管理公司、社会投资机构等而言,最优的投资模式,应该是针对问题企业实施债权转股权,以折价的方式获取低廉的债权,并且以债权的总额兑换更多的股权。并且,以控股、参股等形式,为该企业注入各类资金、资格、资产等资源,改造和发展该问题企业,获取股权的大幅增长。最后,再以高估的股票二级市场,顺利退出原问题企业的股权,实现巨大的盈利。从投资的角度看,债权转股权的最优投资模式是,首先在债权市场折价收购特定债权,之后高兑价将债权转换为转股,并提升企业的内在价值,最后在股权市场高溢价地套现。因此,债权转股权业务,真正地考验实施机构的债权风险管理能力、企业经营能力和股权价值提升能力,缺一不可。

(作者为经济学博士,现供职于中国长城资产管理公司总部,文章仅代表个人观点)