（图片来源：全景视觉）

王元凯/文 目前，在国内市场化债转股正如火如荼地进行，相关实施机构和企业也在探索债转股的操作模式。在笔者看来，了解市场化债转股的关键定价，有助于解决债转股实施过程中遇到的不少问题，帮助金融机构更好地开展债转股业务，尽快达到降低企业杠杆率的目标。

债权的收购定价

一般而言，金融机构从事债转股业务的债权来源有内部和外部之分。对内部存量债权，比如商业银行自身的存量贷款，或是做个新增贷款之后再考虑转股。对外部收购债权，比如金融资产管理公司收购不良贷款等债权，或是在经营该不良债权之后再考虑转股。无论是外部新收购的债权，还是自身已有的存量债权，都需要考虑到这个债权的公允价。

在具体操作债权转股权的过程中，对拟转股的债权进行定价是第一个非常关键的资产定价，存在平价、折价、溢价三种定价行为。通常情况下，以银行为例，一般以五级分类中的正常贷款为拟转股的对象，该正常贷款在转股中以平价定价为主。目前，国家有关政策也是鼓励以正常债权开展市场化转股。相反，金融资产管理公司在收购银行的不良贷款或是违约债权，并以该不良债权开展转股，对该不良债权的收购价一般都是打折收购，以低于该债权本金的价格进行收购，形成了折价收购和债权的折价定价。也存在溢价收购债权并转股的情况。例如，在某些情况下，金融资产管理公司持有特定企业的部分债权及股权，并且看好该企业的发展前景，拟对该企业加强再生支持和修复发展，为了加强对该企业的讨价还价能力，可能会溢价收购其他机构持有该企业的各类债权，包括会溢价收购正常贷款，以高于市场估值的价格收购特定不良贷款等。

债权与股权的兑价

开展债转股业务中的第二个核心定价在于，拟转股债权与股权之间的兑价。这个兑价，实际上涉及到债权和股权的平价、折价、溢价这六个价格。对于金融资产管理公司等持有债权的机构而言，就是债权转换为多少股权的问题，本质上是金融机构与企业实际控制人之间的谈判结果。债转股兑价的关键性还在于体现了金融机构的风险偏好差异。比如，银行本身专长于债权的管理，如果转换为股权之后的风险偏好、资本占用、管理能力等都存在差异，这些都会深刻地影响债与股的兑价。

对于正常企业而言，相对简单点，银行、资产公司等债转股的实施机构，可以根据股权估值程序，通过ROE等指标综合给予股权做个定价，然后，以正常债权的平价做个转换，完成了债权和股权之间的兑价。对于问题企业而言，情况将更加复杂，金融资产管理公司收购了问题企业的不良债权，并将实施综合性措施进行救助，包括债转股、追加投资、资产重组等。在这个一揽子救助过程中，这个债转股的兑价将变得非常复杂，可能将不良贷款的本金、利息、滋息、罚息等作为总债权计入转股，同时由于企业经营困难、风险高企导致股权价值也是极大地受损，最后这个债转股的兑价就非常高。由此可见，债转股的兑价是一件非常重要又非常困难的工作，债转股的高兑价也常常是伴随着高风险的。

转股后的股权变现价

投资债转股的目的是为了获得最终的高收益。债转股成功之后的股权变现是非常重要的，尤其是对银行业机构。第一种是上市的可以流通的股票，具有很好的流动性，但是也面临这股票市场的市场风险。正因为变现容易，很多金融机构愿意围绕上市公司开展各类债转股业务，也包括通过换股、以股票抵股权等措施，将转股的股权置换为流通的股票。第二种是正常企业的非上市股权。一般以大股东回购、现金分红、被第三方收购等形式退出。这些与大多数PE等股权投资机构的退出渠道类似，但是，银行和金融资产管理公司作为银行业务机构，其股权资产的风险权重系数高、资本占用多，股权投资管理能力与券商、私募等专注于股权机构相比而言较弱，所以往往又容易做成了“假股真债”。第三种情况是问题企业的非上市股权。这种情况是极具挑战的，也是金融资产管理公司涉足的领域之一。如果业务对象是属于上市公司的问题企业，那么债转股及股权的退出还是相对容易，比如名声大噪的ST超日债项目。对于非上市的问题企业，核心是对该问题企业的改造和价值提升，在此基础上提升股权价值，这也是真正体现金融资产管理公司的经营能力。纵观不良资产市场，改造和提升问题企业的投资收益最为丰富，不仅仅金融资产管理公司在从事这类业务，很多民营企业也在介入问题医院、问题房企业等领域。

债转股的投资模式

对债权转股权的3个关键价格进行分析之后，最后要落到具体的投资模式上。本质上，金融机构在开展债权转股权业务的时候，是同时介入了债权和股权两个市场，相当于是“销售债权”和“新增股权”的组合。对同一个企业同时开展“销售债权”和“新增股权”，往往存在一个矛盾，对该企业的债权不看好，却又对该企业的股权看好，又或者是债权和股权之间存在套利价值。

换个说法，也是该金融机构在债权和股权两个领域的能力存在差异的体现。在具体实践中，商业银行采取的策略可能是，对预期发展较好的正常企业实施债转股，帮助企业降低了资产负债率，同时也会要求新增贷款投放，形成新增贷款和转股股权的资产组合。

对于金融资产管理公司、地方资产管理公司、社会投资机构等而言，最优的投资模式，应该是针对问题企业实施债权转股权，以折价的方式获取低廉的债权，并且以债权的总额兑换更多的股权。并且，以控股、参股等形式，为该企业注入各类资金、资格、资产等资源，改造和发展该问题企业，获取股权的大幅增长。最后，再以高估的股票二级市场，顺利退出原问题企业的股权，实现巨大的盈利。从投资的角度看，债权转股权的最优投资模式是，首先在债权市场折价收购特定债权，之后高兑价将债权转换为转股，并提升企业的内在价值，最后在股权市场高溢价地套现。因此，债权转股权业务，真正地考验实施机构的债权风险管理能力、企业经营能力和股权价值提升能力，缺一不可。

（作者为经济学博士，现供职于中国长城资产管理公司总部，文章仅代表个人观点）