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经济观察网 记者 胡艳明 10月17日，央行公布了9月金融数据：9月份新增社融规模2.21万亿元（上期值1.93万亿元,新口径）， 新增人民币贷款1.38万亿元（上期值1.28万亿元），M2同比增速8.3%（上期值8.2%）。

本次公布的金融数据中，较为值得关注的是社融统计口径的变化。9月，地方政府专项债券被纳入社融口径之中。新口径下，9月社融规模新增2.21万亿元，增速同比回落0.2个百分点至10.6%。

表外融资收缩拖累社融下降

央行方面表示，今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应；为将该接替效应返还到社会融资规模中，9月起将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

“与地方政府一般债不同，专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的，同时偿还资金来源于政府性基金或专项收入，而非地方政府财政收入，因此将这一部分纳入社融具有一定的合理性。”中信建投银行业首席分析师杨荣认为，这也是本年内继7月开始将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计口径后的第二次调整。

中国银行国际金融研究所研究员李赫表示，此次统计口径的变化有利于更好地减少社融指标形成的误差，减轻融资主体转换对社融数据的扰动，也为将来政府处理地方隐性债务问题打下一定的基础。

中金公司固定收益团队认为，从央行表态看，此次调整口径也是主要考虑地方债对银行贷款和企业债券融资的“接替效应”，但改口径不改社融偏弱的本色。

其分析认为，此次社融将7389亿元地方政府专项债纳入计算。根据不纳入地方专项债的可比口径算，本月新增社会融资规模应为1.47万亿，低于市场预期1.55万亿元，也低于上月1.52万亿，更远低于去年同期（1.99万亿），可比老口径计算，同比负增长33.69%。且其中有1612亿属贷款核销贡献，并非新增社融需求。因此，若不考虑地方政府债和贷款核销（两者合计达9001亿，占社融41%；若加上尚未公布的残差项（本月高达1500亿元左右，达到历史新高，平时只有几百亿的水平），三者合计达1.05万亿，占社融48%），其余分项表现都比较弱，其中企业债券融资规模确实受到明显挤出，增量创6月以来新低。

华泰宏观李超团队认为，旧口径下社融增速下滑主要是由于银行表内信贷扩张速度下滑，以及9月份企业债券融资减少导致的。

“表外融资收缩仍是拖累社融下降主因。” 浙商银行经济分析师杨跃称，前三季度，社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。其中，除人民币贷款同比多增1.34万亿元、企业债券净融资同比多增1.41万亿元外，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票新增规模都出现不同程度的减少，且明显低于去年同期水平。我们认为，在金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效的大背景下，未来去杠杆的节奏会更加灵活务实。今年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》等正式发布版本和征求意见稿的变化已一定程度上反映出监管部门的相机决策思路。

M1-M2剪刀差维持高位 企业现金流仍紧张

9月末，M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点；狭义货币M1同比增长4%，增速比上月末高0.1个百分点。

华泰宏观李超团队分析认为，M1增速较低，企业现金流较为紧张，当下扩信用仍然面临较大困境。企业融资需求进一步向银行表内贷款倾斜，央行货币在9月份没有表现出宽松倾向，商业银行负债压力仍然较大，9月份企业的现金流依然处在紧张状态。

平安证券宏观团队认为，M1-M2剪刀差与上月持平为-4.3%。年初以来 M1-M2 剪刀差基本处于下行通道，从传统意义上讲 M1-M2 剪刀差收敛是经济需求下行的结果，而本轮 M1-M2 剪刀差下行伴随着M1增速的快速下降，这可能与信用风险上升，企业资金流紧张有关。M1-M2剪刀差处于高位，说明企业现金流紧张的现状尚未缓解。非金融企业存款增量同比和环比都处于下降状态，也说明企业现金流依然较为紧张。

“综合分析M2和M1，9月份M2-M1增速的剪刀差有所稳定，银行间市场资金面相对宽松的局面正逐步传导到实体经济。”浙商银行经济分析师杨跃则认为，三季度以来，监管部门通过释放流动性、增加资管新规弹性、强化金融机构对重大项目支持等多方式疏通货币政策传导机制，预计四季度有望继续为实体经济发展提供相对积极合理的金融支持环境。

信贷结构：企业中长期贷款疲软 银行风险偏好低

9月新增人民币贷款1.38万亿，同比多增1100亿，环比增加1000亿。从结构上看，短期贷款及票据融资仍是主要贡献，同比多增3915亿，中长期贷款同比保持下滑状态。分部门来看，居民贷款新增7544亿元，同比多增195亿元，主要源于短期贷款的增加，中长期贷款继续下滑。非金融企业及机关团体贷款当月同比多增2137亿元，主要源于短期贷款增加，同比多增1619亿元；非金融企业及机关团体中长期贷款环比小幅改善，但同比少增1229亿元。

前三季度人民币贷款增加13.14万亿元，同比多增1.98万亿元。分部门看，住户部门贷款增加5.69万亿元，其中，短期增加1.85万亿元，中长期贷增加3.83万亿元；非金融企业贷款增加7.11万亿元，其中，短期增加7046亿元，中长期增加4.93万亿元，票据融资增加1.21万亿元；非银行业金融机构贷款增加2874亿元。

平安证券宏观研究团队认为，从整体来看，企业中长贷延续羸弱，居民贷款投放主要依赖短贷，表内信贷冲量主要靠短贷和票据融资；这说明在安全资产匮乏和资本金约束下，银行的风险偏好依然较低，避险情绪仍较为浓厚。

从信贷结构来看，中金固收团队认为，银行总体信贷投放意愿未见起色，主要投放仍集中于居民和短期贷款投放，且有一定时点性，实体融资需求未见实质性改善，企业长期贷款依旧疲软。而且我们了解到银行储备的房贷开始减少，房地产企业的融资需求也开始减弱，后续贷款增量或将开始减少。