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缪因知/文 中国经济和证券市场都在2018年遭遇前所未有的承压。A股估值水平达到历史底部，但国内外经贸环境下实体经济基本盘面对的挑战亦不是历史经验所能充分涵盖。如上市公司大股东股权质押“爆仓”，就是一种惨烈的“新鲜事”。所幸的是，证券市场和法制的成熟度已经有了不少进步。虽然与发达国家存在差距，但一些复杂金融工具的“大招”可以被尝试了。上市公司股份回购即是其中之一。

10月底，全国人民代表大会常务委员会以绿色通道的速率专门通过了《公司法》修正案，公布当日即生效，而修正案只涉及一案一事，即扩大公司股份回购的便利。上一次《公司法》修正还是2013年推注册资本制之时，再上一次《公司法》全面修订，就是2005年了。

而证监会、交易所和上市公司也已蓄势待发。10月28日上海证券交易所表示将尽快制定回购的配套业务规则。此前深圳证券交易所已经发布回购公告格式。据Wind数据统计,截至11月7日，自新规发布后已有159家上市公司实施161笔股份回购，回购总额达134亿元。

回购扩大化的救市色彩不可掩饰，但《公司法》毕竟是国之重器，若把这项措施只是看作短期利好刺激，未免低估了它的长期作用。同样，对回购扩大化的评价亦不应以接下来股指的变化为准则。

制度的前世今生

股份回购指公司向股东购回股份。本来，公司法的基本原理是投资者在发行时（一级市场）出资向公司认购股份，或在交易中（二级市场）向公司的现有股东购买股份。传统上公司资本大致呈现“增易减难”的状态，股东想退出公司一般得找别的投资者“接盘”，而不是直接要求公司赎回。《公司法》虽然允许公司主动减少注册资本，但程序繁琐，需要公司在决议后及时通知债权人，并在报纸上公告。债权人有权要求公司提前清偿债务或者提供相应的担保。故实践中很少。

但随着商事实践的复杂化，公司确实会产生一些回购自己股份的客观必要性。2005年修订《公司法》时，除了减少注册资本和公司与持有本公司股份的公司合并（此时允许回购，是因为合并后出现了公司持有自己股份的反逻辑情形），借鉴西方成熟市场的经验，增加规定公司合并分立时，对此持异议的股东有权退出、要求公司回购，以及可将股份回购奖励给员工。

在以前《公司法》中，上述四种情形是在“公司不得收购本公司股份”的基本规则之下的豁免，但这轮《公司法》修正把基本规则改成了“公司可以收购本公司股份”，可收购的情形也大为扩张。上述四种自然都被保留，其中员工奖励扩张为员工持股计划或股权激励。新增了一项具体事由：将回购股份用于转换发行的可转换为股票的公司债券。以前，可转股债券要变成股票，必然带来股本的增加，而现在，可以通过“收旧付新”，在注册资本不变的前提下操作了。

还有一项新增的抽象事由，被不少股民视为福音：公司可为“维护公司价值及股东权利所必需”而回购股份。这一条款形同空白授权书，能用在各种情形下。虽然操作落实时，证券交易所可能会对上市公司的适用情形做出一些细化与限制，但股价连跌时，可启动回购，基本无疑。

上市公司股票价格受两方面的因素决定：内部价值即基本面，外部供需对比。股份回购后若被注销，则由于公司总资产不变、公司资产每股对应的资产增多，股价自然提高。而即便暂不注销股份，回购意味着资金流入市场，股份回购后，短期内股份供给也会减少，会推动股价上升。

长期价值

目前市场多数意见对更为宽松的回购制度予以正面评价，短期内会对股价有明显的支撑作用。不过，中国股市一向有政策市的炒作风气，有时候，题材本身的存在比题材的内涵更能支撑股价的上扬。故而，回购带来的积极效果是否有虚高的因素，也需要观察。

而且回购并不像业绩提升那样是来自基本面“内功”的优化，也不是市场投资者对公司股份献上了新增资金的爱慕，一定程度上讲，回购是公司自有资金“挖肉补疮”、“割肉”来塑造美好的“身材”。回购前后，公司的真实价值没有本质地提升。回购后注销的股份等于是公司退还的资本，即接受回购的原股东们拿钱走人了。而回购后无偿奖励给员工的股份，实际上是公司自掏腰包从股东那买来了股份再给了员工，并非从天上掉到员工手里的礼物。公司回购后又转让出去的股份，虽然会有资本金的回笼，但这些资本的扩张对应了股份总数的扩张，不会必然带来股价的上涨。从舆论反映看，目前大量A股散户表示只拥护回购并注销，表现了对未来股份重新“出笼”对股价制造压力的担忧。

故而，除了解决员工股权激励、异议股东退出、公司合并持股等不太计较财务成本、“不得不回购”的情形外，回购的主要财务功能只在于减少资本，令接受回购的股东在无需缴纳资本利得税的情况下就能取得公司利润的分红，提升股价反而不见得是主要因素。

的确，当公司股价被市场低估之际，公司像市场投资者一样“逢低买入、逢高卖出”本公司股份，未尝不是一项良策。但资本制度向来是公司的核心制度，公司回购股份涉及资本变化等股东的核心权益，需完成股东大会表决通过甚至债权人同意等一系列复杂的程序。若只是为了实现“低买高卖”的股价市值管理，由大股东来实施的成本其实更低。回购新法此次推出，或许与诸多上市公司大股东在股权质押危机中已经“过度失血”不无关联。

易言之，公司回购未尝不可以成为特定情形下提振短期股价的一种应急措施，特别是当公司有连续20个交易日股价低于面值、产生退市风险之虞时。即便在《公司法》修正前，2018年前三季度A股回购额已经达到了257.5亿元，相当于2015-2017年回购资金总额。然而，回购不是“食物”，而是“药品”或“补药”，不宜长期服用，否则公司就会像一条不断吞食自己尾巴充饥的长蛇。公司发展的常态应该是资本的扩张，这才是营业升级的基础。

不过，在长期制度建设方面，这次回购扩大化给了公司新的“插柳成荫”的契机。市场经济的生命力在于自由，商事制度的生命力在于创新。更大的允行资本回购的法律空间，给了公司更多的腾挪余地。股权激励、转换可转债、维护公司价值三种情形下的回购，可以由公司章程或股东大会授权经董事会决议通过即可，运作相当便捷。用全国人大常委会的公告讲，可“赋予公司更多自主权、有利于促进完善公司治理”。据光大证券统计，美国股市2000年以来，已累计发生普通股回购近18000次，公告回购金额近8万亿美元。

下一步的努力方向在于进一步完善回购的配套法律细则。一是如何实施回购的规则，包括提出回购的条件（如是否要有一定的利润），决议回购的程序，回购后股份处置的标准和流程，争议解决的机制，股东与债权人实施必要监督的手段。深交所此前已经有过不少要求，如回购案要披露实施期限、提议人前6个月交易本公司股票的情况，未来6个月是否存在减持计划、开立回购专用账户、及时公告履行进展等。

二是回购策划和实施前后的证券交易风险的防范。这包括上市个别公司可能刻意“业绩洗澡”，以降低员工股权激励回购成本；或回购信息被相关人员用来从事内幕交易；或利用真假回购信息、回购进程节奏的释放，实施上市公司内部人员和二级市场操盘手勾结的“利用信息优势连续操纵”行为。深交所此前规定要终止回购案应当经过股东大会决议、不得授权董事会决定终止，亦大概是出于此等考虑。

（作者系中央财经大学副教授）