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管涛/文 也许可以在数据中找到相关答案。今年以来，中美贸易摩擦加剧，给中国对外经济运行增加了诸多不确定、不稳定因素；但贸易摩擦似乎无损中国国际收支的韧性。

国际收支是中国对外经济交往（包括贸易和投资）的总和。与结售汇和跨境收付数据相比，国际收支数据具有国际可比性。透过前三季度国际收支初步数据，我们可以审视中国对外经济运行的总体情况，相关数据映射出以下经济和政策涵义。

一、经常项目与资本项目互为镜像关系的国际收支自主平衡格局进一步巩固

1994年汇率并轨以来至2013年间，除1998和2012年外，中国国际收支都是经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）“双顺差”。2014年以后，才出现了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支格局（见图1）。进入2018年，经常项目与资本项目顺逆差更是交替出现。分季度看，第一季度，经常项目逆差341亿美元，资本项目顺差603亿美元，剔除估值影响后外汇储备资产（下同）增加266亿美元；第二季度，经常项目顺差58亿美元，资本项目顺差186亿美元，外汇储备资产增加229亿美元；第三季度，经常项目顺差160亿美元，资本项目逆差190亿美元，外汇储备资产减少31亿美元（见图2）。前三个季度，经常项目累计逆差128亿美元，资本项目顺差599亿美元，外汇储备资产增加463亿美元（见图1）。除第二季度国际收支短暂“双顺差”外，第一、三季度均为经常项目逆差、资本项目顺差或者经常项目顺差、资本项目逆差，外汇储备资产不论增减规模均不大的国际收支平衡格局；前三季度累计也是资本项目顺差弥补了经常项目逆差，外汇储备资产略有增加，国际收支总体基本平衡。

二、经常项目收支状况持续改善奠定了全年收支基本平衡甚至略有盈余的基础

2018年第一季度，经常项目出现300多亿美元的逆差，一度令人担心全年经常项目收支可能出现逆差，削弱人民币汇率稳定的基础。然而，第二、三季度经常项目由逆差转为顺差，且顺差规模不断扩大，令前三季度的经常项目逆差累计规模降至100多亿美元，仅相当于同期GDP的-0.1%（见图3）。同期，国际收支口径的货物贸易顺差同比下降23%，贡献了经常项目差额降幅的68%，但鉴于贸易摩擦升级背景下的中国对美（货物）贸易顺差不降反升，贸易总顺差降幅趋缓（见图4），预计全年中国经常项目收支仍将是基本平衡略有盈余。

有必要指出的是，作为一国经济对外平衡的重要指标——经常项目收支平衡，并不要求收支相抵为零，而是不论经常项目顺差抑或逆差，其相当于GDP的比重都应该控制在一定范围之内（国际警戒标准为±4%以内）。第一季度，中国经常项目逆差与GDP之比为-1.1%，仍属于基本平衡的范畴，同时也从实体经济的维度说明当前人民币汇率处于均衡合理水平。现在市场对于中国经常项目收支状况的关注，本质还是在情绪偏空的情况下，对经常项目逆差的负面解读。其实，第一季度经常项目就已逆差，但在当时国内经济开局良好，外部美元继续走弱的情况下，人民币汇率在双向波动、预期分化的基础上震荡升值了4%。当期，资本项目顺差弥补了经常项目逆差，外汇储备资产还增加近300亿美元（见图2）。只是在第二季度以后，随着国内经济下行压力显现、叠加贸易关系趋紧和美元指数反弹，人民币汇率一路下跌，市场情绪转空，才开始炒作经常项目收支问题，担心出现国际收支“双逆差”。这就是典型的所谓多重均衡状态下的汇率超调反应，即在给定的基本面情形下，市场普遍看空时，选择性地相信坏的消息，导致汇率过度贬值；市场普遍看多时，选择性地相信好的消息，导致汇率过度升值。

三、第三季度资本项目重现净流出主要是受市场情绪驱动的负面影响

如前所述，2018年前三个季度，资本项目由第一季度600多亿美元的顺差，到第二季度降至不到200亿美元，第三季度更是转为逆差近200亿美元，当期资本项目逆差甚至超过了经常项目顺差，导致外汇储备资产略有下降（见图2）。进一步分析，跨境资本流动形势的逆转，主要是因为短期资本流动（含净误差与遗漏，下同）在2018年第一季度出现净流入后（2014年第二季度至2017年第四季度该项目均为逆差），又重新转为净流出且规模逐渐扩大。到第三季度，短期资本净流出规模重新超过基础国际收支顺差，二者之比达到-117.3%，为2016年底第四季度以来最低（见图5）。理论上讲，短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面，导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。这再次验证了我们关于当前中美贸易纷争属于外部冲击，其对中国外汇市场的影响是心理冲击大于实质冲击的基本判断。

四、直接投资项下净流入规模较快回升进一步增强了中国抵御外部冲击的能力

当前，在中美经贸关系趋于紧张的形势下，市场关于外资跑路的传闻不绝于耳，同时预期中国企业也会加速对外产业转移，以规避关税和非关税的贸易壁垒。然而，不仅商务部统计的非金融部门利用外商直接投资和境外直接投资的数据不支持前述判断（见图6），外汇局的统计数据同样也不支持。前三季度，国际收支口径的对外直接投资净流出688亿美元，同比仅增长5.8%（这主要是因为基数效应，上年同期为同比下降63.9%）；外来直接投资净流入1499亿美元，增长70.6%；跨境直接投资净流入811亿美元，增长255.8%（见图7）。

实际上，从前三季度的整体情况看，尽管经常项目由上年同期累计顺差1026亿美元转为逆差，但直接投资项下净流入较快增长平缓了基础国际收支顺差过快下降的势头。当期，基础国际收支顺差683亿美元，同比减少45.5%，短期资本流动净流出212亿美元，减少68.1%。由于后者下降快于前者，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为-31.1%，绝对值同比回落了22个百分点，远低于2015年和2016年二者之比分别高达-192%和-376%的水平（见图5）。这表明当前虽然人民币兑美元汇率再度逼近重要的心理关口，市场又开始激辩保汇率还是保储备，但真实的贬值压力与2016年底不可同日而语。即便2018年第三季度的短期资本净流出达到203亿美元，较之2014年第二季度至2017年第四季度各季平均净流出1200亿美元的规模依然是相形见绌（见图5）。

五、主要结论及建议

第一，在当前政策和市场形势下，人民币汇率双向波动是有可能的也是有效果的。中国国际收支状况不论从结构还是总量来看，都是比较健康的。其实，不论国际收支出现“双顺差”还是“双逆差”，都是经济对外失衡的表现。在央行基本退出外汇市场的常态干预的情况下，必然是经常项目逆差、资本项目顺差，或者经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支自主平衡格局。

第二，如果是基于数据而不是基于猜测或者故事，前三季度的国际收支数据显示，全球贸易政策变化迄今对中国的实质影响有限，受市场负面情绪影响的短期资本重现净流出是导致近期中国资本外流、储备下降、汇率贬值的主要原因。

第三，仅就贸易摩擦的影响而言，未来中国外汇市场运行存在三种情形。一种是基准情形，即如果实际结果像市场预期的一般差，比如对美贸易顺差如期减少但经常项目依然总体顺差、外资流入如期减缓但直接投资依然净流入，则利空出尽，不排除汇市止跌企稳；一种是好的情形，即如果实际结果比市场预期的好，比如因短期内美国难以找到替代供应商且美国经济继续强劲，中国对美贸易顺差居高不下，同时中国依然保持对外资的吸引力，则市场情绪可能改善，不排除汇市出现反弹；再一种是坏的情形，即如果实际结果比市场预期的坏，比如中国对美贸易顺差超预期减少且经常项目出现逆差，外商来华投资急速放缓，境内对外投资快速增长，且直接投资净流入大幅收窄甚至出现净流出，则市场情绪可能进一步恶化，汇市继续寻底。事实上，随着中美贸易争端不断演进，8月底以来，中国A股市场对于相关负面消息的反映已经趋于钝化，倒是稍有利好传出，则市场情绪短期内有较明显的改善（见表1）。

第四，当前形势下，如果汇率由市场决定，不排除会在偏空情绪主导下出现汇率的过度调整。这也是市场各方在汇率的重要心理关口比较纠结和踌躇的主要原因。当然，现在的国际收支状况与前两年相比已有较大改善，政府政策选择空间也较前些年更大。而政策成功的关键在于公信力，这不但取决于市场沟通，也取决于市场操作。

（作者为中国金融四十人论坛高级研究员）