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经济观察报 记者 李思 有种现象被称为“赢家的诅咒”，竞拍中的赢家往往会变成输家。赢家的诅咒最根本的原因是信息不对称，竞拍者不知道标的物的真实价值，只能靠主观猜测，而从现实数据来看，最终赢得标的物的竞拍者，对于标的物未来的盈利能力经常过于乐观。

并购活动往往容易遭遇赢家的诅咒，对并购标的给出过高的估值。自2014年起，A股掀起了一股并购重组潮，也是从这时起，关于商誉可能带来的风险的讨论开始出现。

不少业内人士将商誉称为悬在上市公司头顶的“达摩克里斯之剑”。

根据已披露的三季报，截至2018年9月30日，A股上市公司的资产负债表中约有1.45万亿商誉，占净资产的3.75%，总市值的2.88%。

11月16日，证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，意在加强对商誉问题的风险监管。新规要求定期或及时进行商誉减值测试，至少每年年度终了进行减值测试，且不得以业绩承诺期间、业绩承诺补偿为由不进行测试。

业绩承诺期批量结束

商誉是企业的一项无形资产，代表企业获取正常盈利水平以上收益(即超额收益)的一种能力，是交易方对于企业未来实现的超额收益的现值的预期。

商誉只有当企业发生购并时才会产生。可简单理解为，若A企业作价22亿元收购B企业，如果B企业可辨认净资产的公允价值为2亿元，则收购完成后，A企业的资产负债表上将会出现20亿的商誉，而这20亿商誉是并购方对并购完成后，获得超额收益的估值。

根据中国会计准则规定，上市公司应每年至少做一次商誉减值测试。当被收购企业不再持续经营和增长，商誉将一次性减值。

商誉的确认，尤其是后续的商誉减值，企业管理层有较大的操作空间，因此若操作不够谨慎，未来可能存在较大隐患。证监会在日前发布的商誉减值风险提示中提到，在实务操作中，公司在商誉初始确认环节，往往存在合并成本计量错误（如未考虑或恰当考虑应计入合并成本中的或有对价）、未充分识别被购买方拥有但未在单独报表中确认的可辨认资产和负债（如合同权益、客户关系、未决诉讼、担保）等问题。

目前A股上市公司的1.45万亿商誉，大部分是2014年开始出现在在上市公司的资产负债表上的，2014年初，A股上市公司约有2143亿元的商誉，而这一数值在2016年底突破万亿。

自2014年起，并购的发生与商誉的积累开始高速发展。2014年，重组办法与收购办法做过一次修订。修订后，上市公司并购的积极性大幅提升。2014年到2015年6月，A股经历了一次大牛市，在此背景下，上市公司更有动力进行并购交易：一方面上市公司自身估值水平较高，可以以较高的溢价发行新股，购并标的；另一方面，由于上市公司自身市盈率较高，如果收购一些本身已经有利润的企业，也可以达到提升市值的目的，作为市值管理的一部分，在这个时间点发生大量的并购。

企业之所以会在并购时溢价收购，往往是因为期望并购后的协同效应，可以1加1大于2，提升未来盈利能力。协同效应可能来自很多因素，例如，品牌价值提升、渠道价值、管理能力提升等，无法在财务报表中体现的能力。但是，实际上很多上市公司在并购时高估了并购对其未来盈利能力的提升。

复旦大学财务金融系副教授罗妍对经济观察报记者表示，在很多我们现在已经可以看到的案例中，很多即使在3年对赌的期限内，很多都已经业绩不达标，更不要说过了期限以后，很多公司已经丧失了维持好的业绩的动力，因为过了对对赌期。罗妍长期从事金融市场及A股市场研究。

对外经济贸易大学惠园特聘教授陈汉文认为，除了并购浪潮中流动性溢价等市场因素造成的过高估值外，商誉泡沫的形成与上市公司自身因素同样密不可分。商誉的来源、初始确认与计量及后续计量都可能形成商誉泡沫。在这背后，上市公司内部控制缺陷是直接诱因。作为贯穿决策、执行和监督全过程的一项制度安排，商誉的产生及会计处理的各个环节均与内部控制密切相关。

2018财年即将结束，证监会在这个时间点发布商誉减值风险提示的意义在于，目前A股上市公司大部分的商誉的产生开始于2014年，高对价并购往往伴随着很高的业绩承诺，并有3-5年的业绩承诺期，一般是3年，发生在2014年的并购，其业绩承诺期将于2017年结束。而上市公司的大股东解禁起始期，是上市后三年，尤其是对创业板而言，带来的冲击可能会比较大。

根据天风证券报告，根据过去经验，业绩承诺期结束后，被收购标的业绩普遍下滑30%以上。

在此背景下，并购标的业绩不达标的风险将会暴露出来。目前市场比较脆弱，去杠杆使得估值本身已经在下调，再叠加上之前很多的并购事件是为了提升业绩，但最后很多纷纷被证伪，伴随着商誉的大幅减值，市场上可能会出现双杀的情形，可能会对市场带来比较大的打击。

风险溯源

不同行业的商誉减值风险差别很大，轻资产占比较高的公司商誉占净资产比例较高，商誉减值风险也较大，例如，传媒、计算机、通讯电子等行业的商誉占比较高。

银河证券传媒行业分析师杨晓彤认为，判断商誉减值风险要看收购资产标的本身，要看公司对收购资产标的的掌控能力。关联性较强，依托于主业的并购，对并购标的掌控力会比较强，商誉减值风险相对更小。但是，如果是收购方主业与并购标的关联性不强，这类并购未来整合的难度比较大，会存在较大的商誉减值风险。

传媒行业为例，收购时看重的主要是人才或品牌价值等无形资产，因此未来业绩的不确定性会较其它行业更高。

过去,类似固定资产，商誉也是每年定期摊销，但是后来会计准则做出了修改，不再需要摊销，未来会不会有减值的风险，由此给上市公司业绩带来的不确定性，成为商誉主要的关注点。

在实践中，经常听到的批评是：会计师事务所在执业时，容易出现专业胜任能力不足、利用专家工作的审计程序执行不到位、未恰当识别公司前述不当会计处理等问题；资产评估机构在执业时，通常存在评估基准日选择不恰当、评估对象及评估范围确定不合理、评估目的及评估价值类型不匹配等问题。

并购过程中对标的估值过高是一个国际上普遍的现象，企业高估并购后带来的协同效应是一个国内外都非常普遍的现象。

商誉减值风险的存在主要原因很多。比如，在商誉的形成阶段，之所以会出现这么高的商誉，是因为收购发生时对标的的估值太高。另一方面，是每一年的减值是否到位，当减值发生时，是否进行了商誉减值。

每一年的评判是一个比较主观的行为，而管理层本身很难有动力进行减值，第三方会计事务所，很多时候是尽量乐观的描述经营状况，会计师事务所受聘于上市公司，在此情况下，会计师事务所或多或少会受到管理层意见的左右。而且，商誉减值测试对专业能力有很高的要求，估值会受到很多因素的影响，有很大的不确定性，比如宏观经济和行业的不确定性，任何一个变量的变化，都会影响对未来盈利能力的估计。商誉减值测试本身是一个主观性很强的操作，而且对各项能力的要求都很高，对会计师来说是很大的挑战，更不要说他们还可能受到公司管理层的影响，罗妍说。

周煊说，并购估值是一个市场行为，很难说什么估值标准是行业普遍认可的，在影视产业尤其如此。上市公司和明星艺人都是从各自的利益出发报价。并购价值如何才算公允，站在外面的人是很难看清楚的。他是对外经济贸易大学教授、博士生导师，也是私募投资基金研究中心主任，中国影视产业研究中心主任。

南京大学商学院教授徐志坚认为，以预期或承诺未来利润作为标的估值的基础，看上去是合规的，但由于对未来利润的可得性没有严格的规定，其实是存在空子可以钻的。现有价值评估方式看起来科学，但实施起来有许多的特殊性，因为影视行业相对属于新兴行业，这样的并购在过去的历史上也并不多见，可参考的案例并不多。

关于商誉我们能做的是，第一，估值时尽量做到公允；第二，从投资者的角度，要理性看待并购事件；第三，从监管的角度，提升信息透明度。证监会正在讨论考虑业绩对赌的可转债，以往主要依赖为期3年的业绩对赌，很多企业往往第4年起开始业绩大变脸，而对赌的可转债是一个长期的保障，如果未来业绩达标，股价达到一定水平，被并购企业的高期权价值得以兑现，反之对被并购企业需要将本息返还上市公司，这种方法可能是一个比较好的探索，罗妍说。