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经济观察报 记者 陈博 两年前与深圳市安远控股集团有限公司（以下简称“安远控股”）携手打算合作深圳龙华区安丰工业区地块城市更新改造项目的杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”），今年演变成债权人。

3月份，滨江集团一纸公告，要求安远控股按约定要求履行回购义务并立即支付回购价款 (含本金8.6亿元及合同约定的其他回购价款)。并收回经由四川信托有限公司发放给安远控股的3　亿元信托贷款。

双方的关系转变源于向深圳市相关主管部门申报城市更新计划实施上的不确定性，上述城市更新项目整整两年仍未办理完成前期项目审批手续。

滨江集团的催收贷款仅是冰山一角。

近日，深圳合一城市更新集团董事总经理罗宇在一场城市更新的探讨会上指出，深圳城市更新正处在融资非常严峻的局面，今年深圳旧改市场频现上市企业降价甩卖旧改资产的现象，这是一个利空的重要信号。“资金链全面收紧，整个行业正从借债扩张进入还账清算的阶段。”

资金全盘收紧

在周期漫长的城市更新项目中，融资一向是最大的痛点。

一方面，城市更新是非标业务，市场对项目估值存在较大偏差。另一方面，城市更新的投资周期很长，还款来源通常存在不确定性。同时，城市更新项目还很考验操盘方的熟化出地能力，由于可能经历2-3个房地产小周期，市场情况的变化决定了这些城市更新项目必须提前做好现金流的平衡，并加快入市脚步。

罗宇曾经做出一个比喻：深圳的旧改就是风险投资，前期运作是天使轮，计划是A轮，规划是B轮，拆迁是C轮。最后转到Pre-IPO，这个过程中市场在每一个阶段都有交易机制。前期都是负债，开发商要把这些负债包装成资产，把握它的风险，既能在每一轮实现增值，又能实现融资，甚至实现并购交易。

不过，在整个房地产行业融资全面收紧的大背景下，今年以来，深圳城市更新的融资正在步入严峻的局面。罗宇说，资管新规的落地，众多去杠杆政策陆续出台，叠加市场上P2P爆仓等多种情况，今年以来，银行表外非标业务全面收缩，旧改贷的审批比之前更严谨审慎，信托通道业务基本关闭，基金收缩，险资外资进不来。“深圳的城市更新行业，正从前几年的借债扩张转向还账清算阶段。”

早在今年3月份，杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）发布公告，要求深圳市安远控股集团有限公司（以下简称“安远控股”）按约定要求履行回购义务并立即支付回购价款 (含本金8.6亿元及合同约定的其他回购价款)。公司同时要求收回经由四川信托有限公司发放给安远控股的3　亿元信托贷款。

滨江集团与安远控股的合作始于两年前的8月9日，双方签订《合作意向书》，共同投资成立深圳滨安房地产开发有限公司（以下简称“滨安公司”），以此为主体合作开发深圳龙华区安丰工业区地块城市更新改造项目。

同年11月，滨江集团以 8.6　亿元人民币收购《光大信托-安远集团单一资金信托》项下信托受益权，并另行向安远控股提供一笔3亿元的信贷支持。

上述《光大信托-安远集团单一资金信托》至今年3月21日届满，但因向深圳市相关主管部门申报城市更新计划实施上的不确定性，截至今年3月，深圳龙华区安丰工业区地块城市更新改造项目仍尚未办理完成前期项目审批手续。滨江集团因而按照合作框架协议、信托合同和回购合同等的约定采取必要措施催收安远控股上述款项。“由于融资难，加上股灾导致很多上市公司实际控制人股权质押爆仓，今年房企打包甩卖旧改资产，债主变地主的情况频现。”罗宇指出这个阶段深圳城市更新市场的变化趋势。

计划立项的明股实债遭严禁

事实上，过往以拆除重建为主的城市更新本质上更多是一场跨周期投融资。

根据合一城市更新统计的数据，一个完整的城市更新项目平均周期5-8年。其中，从列入计划到规划批复的平均审批周期需1.73　年(较易审批项目)；从规划批复到实施主体确认的平均审批周期则需2.16　年；从实施主体确认到拿地的平均周期则需1年。

按照过往深圳城市更新项目每个阶段的融资实操模式，在城市更新立项之前，旧改项目多数通过私募基金、信托来募资，或者向高净值客户、私人金主进行民间借贷。

计划立项阶段，金融机构的资金可以进场，旧改项目的融资就可以通过私募基金、信托、券商资管计划来实现。过往，银行委托贷款通道在这个阶段也可以进入，不过，罗宇称，现在这种银行表外通道基本被卡死。

一名在上市房企旗下投资公司任职的投资总监告诉经济观察报，此前，旧改项目通过私募基金的方式融资，大部分是明股实债，但在资管新规落地之后，目前债权类基金已经比较难操作。

今年4月27日，由中国人民银行、银保监、证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）落地，资管新规从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。要求坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。

但对于城市更新项目而言，短债长投是此前屡见不鲜的投融资现象。“以前旧改项目都是短期融资，通常期限是1-2年。这中间会产生期限错配，导致的后果是资金成本太高，一年以内的债券类基金年化利率甚至高达24%-50%。”罗宇说，在短债到期之后，为了还款，企业只能借新还旧。

如今，借新还旧的“捷径”也正在遭遇“围堵”。一名股份制银行投行部门的资深人士向经济观察报举例，2014、2015两年，曾出现过一波粗放式的银行非标业务投到旧改项目的前端，当时的融资期限大部分是5年。按照时间节点，刚好在明后两年到期。但这些旧改项目，哪怕进展顺利，目前也处在刚好完成更新进入销售的环节，由于整个楼市趋势降温，销售回现缓慢，加上资管新规的严控，这部分旧改项目无法借新还旧。

“周期错配、借新还旧、滚动融资是这次资管新规严格限定的。”上述投资总监表示。

按照他的观点，在城市更新的前期阶段，融资通过股权类基金相对比较合理、合规，因为这个阶段项目的风险比较大，投资期和退出期都相对较长，可以用来做抵押担保的增信措施比较有限。

“但纯股权类基金的期限会更长，而且不能做出保本保收益的承诺。”罗宇指出。

上述投资总监称，投资机构对一个城市更新项目的选择通常会制定一套严格的测算模型，优先选择符合“好地段、价格低、权属清晰、已过立项（容易立项）、拆迁简单、更新改造进度可控”等标准的城市更新类项目。此外，对于优选拟更新改造方向为居住、综合体或商业（含写字楼、公寓）的具有较高经济效益及投资回报的项目。在项目合作模式上，品牌开发商股权合作或小股操盘项目可以增强基金对于项目的控制力。

“不过，在地产调控加码、行业下行趋势凸显的背景下，如今投资机构和投资者对于投资标的的选择标准也提出更高的要求。”他说。

银行贷款准入门槛高

资金成本庞大是城市更新的特殊属性。除了最前期的地价之外，整个城市更新过程还涉及拆迁补偿费、过渡安置费用、回迁面积等指标。

巨大的资金需求之下，银行贷款往往是房企资金来源的较优选择。“如果是正常的银行旧改贷款，年化利率大概是8%。”罗宇说。

银行旧改贷、拆迁贷、并购贷、理财产品等开始介入城市更新项目，一般要在专项规划批复之后。

按照上述股份制银行投行部门资深人士的介绍，城市更新项目申请银行贷款也要满足“四三二”和25%的红线。所谓“四三二”，即四证（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》）齐全、30%自有资金、二级开发商资质；25%则是指在建工程量必须达到整个项目进度的25%。

“如果达到这两大条件，一般都要进行到开发阶段才能申请到银行贷款，但以前一些银行的城市更新贷款品种在项目拆迁率达60%以后就会提供资金，这其实是银行贷款附属的流动性支持额度。”该投行人士称。

如今，银行关于旧改项目的贷款业务也正在收紧。“我们银行今年面临的问题在于，旧改项目贷款业务没有新增，就算我们愿意贷款，但符合准入条件的旧改项目几乎为0。”这名投行人士告诉经济观察报，上半年他们部门考察了两个旧改项目，但都在准入的时候就剔除掉。

前述在上市房企旗下投资公司任职的投资总监说，银行对于旧改项目的投资标准逐渐全面收缩，比如拆迁贷，对于项目签约率、签约主体的要求愈发严格。一些处于前期阶段，像没有立项、或者拆迁刚启动的旧改项目，不符合融资标准，就很难融到资。