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经济观察报 社论 各类纾困基金持续进场，加之股市回暖，因急跌而形成的股权质押流动性风险正在逐步缓释。穆迪分析师最近也表示，随着一系列对民企支持政策的落实，未来股权质押风险有望软着陆。

据不完全统计，针对上市公司股权质押风险的纾困基金接近5000亿元规模，不过见之于报道的落地详细案例不多，因此，纾困基金如何挑选上市公司，救助的规则如何，依然让市场看不太清，相关信息只能从上市公司简短公告中得以窥探。

虽然江湖救急式的紧急进场依然被部分上市公司所期待，不过，这不妨碍我们此时对“纾困基金”做更多的辨析。这不仅可以帮助市场更准确地理解这些资金的性质，而且对这些资金的恰当使用也有好处。

仔细剖析，当前市场上关注的纾困基金，基本上有两方面来源，一部分是由地方政府控制的国资平台出资设立，另一部分则是券商、保险及公募基金等金融机构发起的资管或基金产品。不管资金来源如何，运行机制怎样，这些资金的掌控者都强调“市场化和法治化”。

券商、保险、公募基金等以市场化方式筹集资金设立的纾困基金，尽管有响应政策的意味，但我们注意到，其操作方案对双方责权利规定相当明晰，对产品期限、基金回报、出资方保障及退出方式也做了细致的约定。因为作为一家资管机构，它们还要为基金出资方的资金安全及利益负责。这类基金主导的项目目前落地不多，恐怕正与此有关。宏观而论，当前内外不确定性仍然存在，权衡风险与回报，基金与有困难的上市民企所求要达成一致，并不是一件容易的事。

与券商系等金融机构发起的纾困基金不同，从已经落地的项目来看，地方政府控制的国资平台设立的纾困基金，救急的色彩更重一些，他们出手更快也可以理解——被救助的多半是地方明星企业，一旦出问题不只影响就业而且牵涉广泛。

有券商研报不完全统计，江西、江苏、海南、深圳、北京、上海、广东、浙江、福建、安徽、山东、河南、四川等17个省（市）份的地方政府和国资委均已出台相关驰援政策，成立或拟成立纾困专项基金规模合计约2560亿元，已占到整个纾困基金的一半以上。

不过就现有的信息而言，我们认为，政府系纾困基金动用财政或者国资，尽管采取了企业化的运作方式，我们理应有更多的追问。

比如说，各地政府明确，支持性政策主要针对少数“有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”，但这样的描述并非客观标准，对同样遭遇股权质押危机的上市民企而言，谁会成为救助对象，在选择上，必然带有很强的主观性。如果纯粹考虑市场风险和波及程度，难免有“大而不能倒”的疑问。

这类资金的设立带有强烈的政策意图，因而我们认为，其在操作中应当对信息公开和程序正义有更高的要求。但就已经落地的方案来看，双方权利义务的约定仍比较粗疏。比如某国资平台向一家上市公司和大股东分别提供2亿元和4亿元的资金支持，获益者仅表示将积极协调相关资源，支持上市公司发展，提升上市公司盈利水平。这显然不够细化，如果对双方责权利做详尽的可操作可验证的约定，不仅有利于维护国资权益，也有利于推动上市公司提升治理水平，改善经营业绩。

再者，纾困基金曾遭遇精准减持的尴尬。此前曾有纾困基金介入一家上市公司的消息经官方发布后，该公司股价连续涨停，相关股东则宣布拟清仓式减持。尽管此后因舆论关注，相关股东承诺不退出，但这也恰恰说明，如果不对受助企业和大股东应该承担的责任义务做更为清晰的规定，就很难消解纾困基金变成“抬轿基金”的质疑。

另外，研究相关案例，还可以发现，一些企业一方面在接受救助，一方面仍在推动并购，或者公告将部分闲置资金拿去理财，有的规模高达8000万元。

基于此，对于地方国资纾困基金救助制度的设计及规则制定更需要公开透明，更需要用详尽的合同或相应条款对相关公司或股东进行约束，更需要明确救助的期限及退出方式，如此，才会确保救助不偏离“市场化、法治化”原则，每一笔资金都花在明处，用到恰当处，避免产生糊涂账。同时在救助提振市场信心的时候，也让资本市场对于政策预期有一个清晰的认识，避免扭曲市场信号。