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周洛华/文 最近一段时间，有关央行购买股票的讨论持续升温，讨论的焦点有两个，一是央行在法律上是否可以购买股票；二是在金融学上央行是否应该购买股票。我认为有关讨论均已过时，这个世界已经发生了变化，该是抬头看看外部世界的时候了。

1991年米勒和莫迪利亚尼获得了诺贝尔经济学奖。他们的发现揭示了在资本市场上，融资成本是由投资标的物的风险所决定的；而且人为地调控利率并不能改变一项投资的回报。这就意味着，在发生危机的时候，央行降息是无效的。应该在资产端发力，使得投资标的物具有投资价值（比如减税，改革公司治理和放松并购条例），才能挽回市场信心；仅仅降低无风险利率并不能使得股票等资产突显投资价值。

“米勒-莫迪利亚尼”定理（简称M&M定理）听起来简单，但是实践起来却不容易，因为人们容易陷入“利息是资金成本”的思想陷阱。这个陷阱就像一个悬崖，下面躺着许多失败的银行家（包括中央银行行长）。对米勒和莫迪利亚尼定理的违背导致了1997年东南亚金融危机时某些国家央行的应对失策。

1997年东南亚金融危机爆发，以索罗斯为代表的对冲基金首先拿出一笔美元，抵押给东南亚当地的银行，然后从当地银行取得本币贷款，进而在当地的外汇市场上抛出这笔本币，兑换成美元，然后再把这些美元抵押给当地的银行，再次借出本币，在外汇市场抛出。

重复几遍操作之后，索罗斯就可以放大许多倍数地做空这些国家的货币。请把索罗斯想象成一个公司，我们来看看他的资产负债表，他的资产是美元，他为了获得这项资产而筹措的融资则来源于东南亚银行的本币贷款。只要东南亚国家货币兑美元贬值（资产增加而负债减少），索罗斯就可以赚取高额利润。

为了对付索罗斯的进攻，东南亚国家的中央银行先后采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币的利率。这些国家的中央银行认为通过提高利率，会使得那些从本国银行获得本币贷款的投机商承担更高的利息成本，这样就可以打击投机行为，从而阻止投机商进一步利用本币来做多美元，并遏制本币对美元的贬值趋势。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快的速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。

米勒教授指出，提高利率的做法属于人为地增加了投机商的融资成本，而根据M&M定理来看，一项资产（美元）的投资价值和其融资成本（比如泰铢或印尼盾的贷款利率）无关。因此，提高泰铢的贷款利率，增加投机商成本的做法根本不能阻止投机商看好美元。以泰国为例，当时该国中央银行将隔夜拆借利率甚至提高到15%的水平。但是，投机商依然看好美元，继续在即期借入泰铢，换成美元，泰铢就此一路贬值。

米勒教授当时一脸严肃地说，“这场危机的根本原因是因为那些东南亚国家的中央银行行长们都是哈佛大学毕业的，如果他们是我的学生的话，这场危机本来是可以避免的。”如果我们根据M&M定理来分析当时泰国中央银行的决定就会发现：当一个国家的隔夜拆借利率被提高到如此高水平的时候，很难想象以该国的经济现状，企业能够取得超越15%的年回报来偿还银行贷款；银行如果不能按照15%的年率从企业收回本息，就很难兑现给储户的存款利息；央行更是一个非经营性机构，是不可能以每年15%的增速创造出财富来的。因此，有足够的理由预计，该国央行最终只能通过“印钞”来兑现这么高的利率承诺，一旦市场相信这个国家的央行将要印更多的钞票，那么，市场本身的力量一定会进一步打压该国货币的价值，因而对于索罗斯这样的投机商来说，他们看好的资产（美元）也就必然会相对于泰铢进一步升值。因此，投机商融入泰铢的成本越高，押注泰铢贬值的风险就越小，泰铢兑美元贬值幅度也就越大。东南亚国家的中央银行在危机中，采取提高利率的做法不仅违背了M&M定理，同时也成全了投机商。

M&M定理告诉我们融资成本和投资对象的盈利能力是不相关的。但是，我们似乎总是在实践中忽略大师教给我们的智慧。绝大多数人受经济学中边际成本和边际收益思想的影响，本能地将利率理解为一种边际成本，其实这是一种错误的联想。要理解M&M定理并不困难，但是理解的背后是一种勇气，而不是智慧。

1997年，诺贝尔经济学家授予了布莱克舒尔茨期权定价模型的幸存者舒尔茨教授。他们俩的发现其实包括了两个部分的内容，第一部分当然是最著名的期权定价法，第二部分大家经常忽略，那就是波动率与利率的平价关系。

布莱克在高盛公司的助手德尔曼后来回忆到，利率和波动率其实是一回事情。就像是把汽油灌注到两个装置里面一样，你可以在摩托车里面灌入汽油，你也可以在割草机里面灌入汽油，所谓的期权定价法和国债利率模型的核心就是两套装置而已，里面灌的都是汽油，只是在旁人看起来了，那是两回事。要看出这一点非常不容易，因为大家的思路习惯性地被割裂成资产和负债，人们天然在脑子里以为波动率是资产端（左栏）的属性，而利率是负债端（右栏）的属性。

其实，我国国内的商业银行也有这方面的认识，我记得某银行曾经推出一个理财产品，付息储金计划。一般来说，在银行存黄金不仅没有利息还要收保管费，但是这个理财机会使得你存入黄金可以获得利息，这个产品的原理就是把黄金期权内含的波动率转化成为理财产品的固定收益，体现的思想就是“波动率和利率”的平价关系。

2008年金融危机时，美联储娴熟地掌握了这个原理，他们用印钞票的办法买国债（看似没有买股票，其实不然），但是他们把长期国债的利率和波动率都压缩到历史最低值，我记得当时美国30年期国债的波动率已经只有4%了，而平时美国1年期国债的利率的波动率都在20%左右，这就相当于“人为消除了做多美国国债的预期收益”，同时“人为消除了做空美国国债的隐含风险”，这个风险一旦被人为地消除，就打开了一个交易策略的大门：“融券做空美债，融资做多美股”。美联储的操作其实并不是降低美国的利率，而是消除了做多美股的风险。告诉了全部机构，你们可以放心去做多股票，即便股票价格有波动也没有关系，你们成对交易（pair trading）的另外一头做空美债是没有风险的，可以继续融资做多美股等待反弹。

你说央行不能直接入市买股票？人家央行已经入市消除了（至少是人为地降低了）买股票的风险，这在金融学上不就是等同于做多股票吗？米勒-莫迪利亚尼定理让我们明白了投资和融资的一体化，布莱克舒尔茨公式又让我们明白了利率和波动率的一体化。而且这两个发现都各自经过了金融危机的实战考验，被证明是正确的！

空天一体化作战已经成为世界军事斗争主要手段的时候，如果此时此刻，一个国家的谋士们还在骄傲地宣称自己国家应该捍卫有关无畏级战列舰装甲厚度的国际条约的话。那就是自废武功，别人的工具箱里面有更多的政策工具，别人的武器库里面有更先进的武器弹药，而我们却固守一个别人已经背弃的条约拒绝引进新武器，这不仅可笑而且令人痛惜。

有关央行入市买股票会导致道德风险并破坏市场经济原则的观点其实是原教旨主义者的观点，他们不仅认为央行不应该入市买股票，他们还认为股市里面根本就不应该有国有股，商业银行不能有大股东，这些都是道德风险。我的天！我们的学者和专家为什么这么迂腐地支持这个观点呢？这场有关捍卫市场经济原则的大讨论还让我联想起多年前遇到的一个印度朋友，当时他自豪地宣称自己说的是纯正的维多利亚英语（比如，说到“火”这个词的时候，他不会使用惯常的“fire”，而是会用一个更古典更精致的词，“flamation”），在场的美国同学们都呵呵地笑了。

我建议，中国央行把入市购买股票作为一个政策工具放入我们的工具箱，这不仅符合现代金融学原理，而且符合各国央行的实践操作。“当你提着火箭筒去会议室的时候，反而连小手枪都不用掏出来了”，伯南克在上次金融危机时得出了这个体会。当我们的工具箱里面有最先进的武器的时候，市场反而更稳定，不容易出现恐慌和波动。

(作者系中国人民大学重阳金融研究院副院长)