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“野蛮人”也是资本市场的朋友

陈志武2019-01-21 12:17

【金融其实很简单】

 

过去几年,宝能集团试图控股万科,最终结局以“野蛮人”姚振华失败,或者说以资本失败而告终。这场轰动全国的“万宝之争”大戏,内容丰富,把当今社会的政治、经济、文化、历史等应有尽有地包含其中。单就我们关心的资本市场发展话题而言,这真是难得的一次学习机会。孙挺就问,“野蛮人”是什么人?有好的吗?“敌意收购”既然是敌意,怎么还可以容忍呢?

学法律的人知道,公司治理规则再好,法治再牢靠公平公正,到最后,上市公司和股市还是不一定搞得好。一方面,对于上市公司内部人来说,在违法和合法行为之间有巨大空间,你很难起诉钻灰色地带空子的人;另一方面,如果公司管理层消极不作为,你作为外部股东也不能起诉他们。法治是用于保护外部股东在公司的权益,公司治理是确保公司的决策结构有序,都是防止管理层、决策层做“坏事”,但不能保证他们会做“好事”。换句话说,上市公司可以很讲规矩,都是“好人”,但不一定有人努力把公司做好,可能谁都不作为!

如果上市公司不作为,那怎么办呢?靠谁来搅局呢?

孙挺听很多人说,“A股没有高质量的好公司,所以,必须多培养。”可是,高质量的上市公司是靠“好人”培养的吗?

答案在“野蛮人”的“敌意收购”!这里,“敌意”是相对不作为的管理层而言,不是相对股东们,意思是说,野蛮人收购的目的之一是把不作为的高管赶走,让公司潜力最大化发挥出来,这会威胁在位高管的利益,但对股东们是好事。而之所以这些收购者被称为“野蛮人”,就是因为他们把资本回报放在首位,对不作为的管理层和多余的员工会手下无情。

一个典型的“野蛮人”

说佩尔兹(NelsonPeltz)是“野蛮人”,一点不过分,他是我认识的美国商人中最为冷酷无情的,只会看重赚钱,也希望天下所有人都如此。这位身价16亿美元的野蛮人,1942年出生在纽约,在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读本科,但没读完就于1963年退学,本来打算去做滑雪教练,但结果是在纽约开卡车,帮他爷爷的批发公司送货。很快地,他跟父亲一起把批发公司做大,也收购了其他几家小公司,并于1972年把公司上市。但1982年公司破产倒闭。

1983年,佩尔兹跟一位合伙人一起入股“三角工业”公司(TriangleIn-dustries),目的是借壳三角工业去收购其它公司,目标是使公司成为美国百强之一。入股后,他们把公司业务精炼化,裁员很多以节省成本。1988年他们把公司卖了,赚了一大笔。

尝到甜头后,这两人接下来不断重复应用这个模式——把管理不好但价值潜力巨大的公司接过来,进行整顿瘦身,然后卖掉套现。比如,1993年,一家美国食品饮料公司“Quaker”花17亿美元买下另一个饮料公司“Snapple”,但是经营不善,于1997年把Snapple再以3亿美元卖给佩尔兹他们。经过他们两个的整顿瘦身之后,Snapple重新变成增长较快的健康公司,三年后以10亿美元的价格再卖给一家英国饮料公司,盈利7亿美元。

一次次成功之后,佩尔兹在2005年干脆成立一个对冲基金——“特安基金管理公司”TrianFundManagement,专门从事对经营不善上市公司的敌意收购,通过入驻目标公司董事会、整顿高管团队和商业模式、精简员工与运营结构来挖掘价值。这个基金目前管理110亿美元。这些年,特安基金管理公司有很多成功之作,包括成功转型美国最大的番茄酱公司Heinz、最大的食品公司KraftFoods、快餐连锁店公司Wendy’s、机械制造公司IngersollRand、杜邦化工公司、百事可乐公司等等,都是一些百年老店而且股东数量大,股权非常分散。

对于这些大公司,他们怎么做敌意收购呢?

他们通常只买目标公司3%左右的股份,然后通过说服或者联合其它机构股东,一起在股东大会投票,让特安基金进入董事会。由于佩尔兹从80年代以来就很知名,所以,许多基金和机构投资者对他很有信心,愿意跟投。

进驻宝洁

特安基金最近在做什么呢?

他们最近在忙于进攻宝洁,是的,就是在中国日用品市场份额高高的宝洁。这个成立于1837年的公司,今天年销售650亿美元,市值超过2120亿美元。这个公司的品牌和广告策略那么成功,从90年代开始整个改变了中国的广告文化,它的产品尤其受到国内年轻母亲的热爱。

这么老牌的成功公司,现在怎么变成野蛮人敌意进攻的对象呢?佩尔兹说,宝洁在过去十年的表现不断下滑,它的五大业务板块都在失去市场份额,包括像剃须刀、牙膏、妇女用品这些强项产品,都在输给同行的竞争。其销售收入增长速度最近几年在2%左右,从2013年到今天股价累积才涨10%,远低于同期标普500指数的88%涨幅!一个昔日辉煌,曾经最受年轻人向往的公司,如今怎么像下午五六点钟的太阳!

佩尔兹的基金从2016年开始买进宝洁的股票,到2017年初一共投资35亿美元。然后,发起攻势,要求宝洁给他董事席位。在他基金提供给股东们的白皮书中说到,宝洁虽然自2012年以来缩减成本10亿美元,但业绩还是很糟糕,公司管理层还做得不够,而且公司文化需要大转型,包括高管团队只能是内部人,几乎从来不从外面聘用高管,造成内部文化僵化,不思进取,自1998年以来就没再出现过大的创新产品。另外,公司组织结构过于臃肿和官僚化,造成谁都不直接对盈亏负责,效率低下。佩尔兹承诺,在进入董事会后,将力推公司裁员等大大节省成本,把旗下五大板块通过分拆调整,精简成三大板块,为股东实现更高的价值。

为了成功进入董事会,佩尔兹在2017年10月10号的股东大会之前,花费2500万美元通过广告等途径游说大小股东。而为了阻止佩尔兹的敌意行动,宝洁花费3500万美元进行反攻,尤其是宝洁现任CEO也在电视、纸媒、大小论坛上,到处为自己过去的不良业绩解释,花最大力气保住自己的饭碗。宝洁CEO指责说,佩尔兹“他什么实际的事情都不关心,他不关心策略,不关心员工,而这是我们在做的。”也说,将五大板块精简成三大板块可能令集团陷入风险,甚至解散。宝洁表示,佩尔兹不符合做董事的要求。

这里,你看到,“敌意”完全是在等在门口的野蛮人和现任CEO团队之间,而“野蛮”在于按照佩尔兹以往的做法,一旦他进入董事会,CEO与其他高管会被换掉、许多员工被裁掉。

10月股东大会的投票结果是,佩尔兹以微弱优势赢得宝洁董事会的一个席位。当时,有超过20亿股的股东投票,佩尔兹以43000票的微弱优势当选,仅占公司流通股的0.0016%。2017年12月宝洁正式宣布,佩尔兹从次年3月1号开始成为公司董事。

接下来佩尔兹会如何给宝洁管理层施压,如何给股东创造价值,这些都是将要回答的问题。虽然佩尔兹还没有要求更换CEO,也没有说要拆分公司,但是,根据佩尔兹以前的做法,这些细节都是后续的动作。

你可能会问,为了一个董事席位,两边怎么愿意花这么多时间和金钱去打呢?这只能说明两边都看到公司控制权的重要性,野蛮人看到的是宝洁还没被挖掘的巨大价值,而宝洁管理层看到的是自己饭碗受到威胁。

从这个案例,你看到,就跟空头基金一样,“野蛮人”基金是真正能激励迫使不作为的上市公司变得有作为的,同时,也正因为来自野蛮人的“敌意收购”压力,美国上市公司一个个被逼得只能集中主业、最大化效率,而不是什么行业都做。相比之下,在A股市场上,由于各种误解和误导,“野蛮人”被排斥在外,“敌意收购”更是不允许,所以,乱作为的烂公司也被保护得好好的。

今天的三个要点包括:第一,美国资本市场之所以高效,上市公司之所以质量高,原因之一是那里有很多“野蛮人”基金,这些激进投资者到处盯着,看哪家上市公司坐着好资产不作为,给各上市公司管理层相当大压力。第二,“敌意收购”是对不作为的管理层必要的威慑。上市公司管理层处于私利,会本能地排斥“野蛮人”的进入,保护自己的饭碗。所以,为了改变不作为公司的僵局,“敌意收购”是必要的恶魔。最后,A股市场提升上市公司质量的办法,没有别的,就是要有“野蛮人”,也必须允许“敌意收购”,否则,难有真正的高质量公司,外部股东利益被牺牲。

(本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本)

 

耶鲁大学教授,香港大学冯氏基金讲席教授。