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经济观察网 记者 胡艳明 2月15日，央行公布1月份金融数据，1月社会融资规模和信贷规模新增规模创新高。

数据显示，2019年1月末M2余额186.59万亿元，同比增长8.4%；M1余额54.56万亿元，同比增长0.4%；新增人民币信贷3.23万亿元；社会融资规模增量4.64万亿元，存量205.08万亿元，同比增长10.4%。

“总体来看，2019年开年信用数据表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在2018年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。”国信证券研报指出。

社融、新增信贷超预期

2019年1月新增信贷3.2万亿，社融4.6万亿，均大幅超出市场预期。新社融口径增速为10.4%，较上月上涨0.6%。

中国银行国际金融研究所研究院周景彤认为，金融数据回暖，主要有以下几个方面的原因：第一，季节因素影响。各金融机构一般倾向于在年初早投放、早收益，所以1月份投放规模一般都比较大。

第二，政策效果显现。2018年下半年以来，为配合国家稳增长政策、疏通货币信贷迟到机制，货币政策更趋灵活，稳中趋松态势比较明显，降息降准政策实施，监管政策也更注意把握节奏，各金融机构资金投放能力有了明显提升。表外融资的持续收缩态势扭转，1月份委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票共增加3432亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加规模显著（3786亿元），同比多增2349亿元。

第三，债券融资高增。为配合加大基础设施补短板、健全地方举债融资机制，以及优化企业负债结构，地方专项债券和企业债券融资规模明显增加，二者分别同比多增了1088亿和3768亿元。

中国民生银行首席研究员温彬对记者表示，1月社会融资规模增量4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，社融存量同比增长10.4%，反弹至两位数以上。从结构上看，表内信贷投放强劲和票据市场的繁荣是社融反弹的有效支撑；表外融资萎缩趋势明显放缓且出现分化。

随着银行间市场流动性持续宽松，货币市场利率及票据利率持续走低，票据逐渐成为企业短期融资的重要渠道，成为社融企稳的有效支撑。从直接融资看，企业债券融资4990亿元，债券市场回暖势头良好；地方政府专项债券融资1088亿元，地方专项债发行力度持续加大；股票融资293亿元。展望未来，表外融资萎缩态势有望放缓，表内信贷、票据和债券将逐渐成为社融企稳的重要支撑。

招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮认为，1月信贷与社融数据均创历史新高，从结构看，对公与居民信贷表现都很强劲，表外融资也有较大幅度增长，其中企业债券净融资同比多增了近4000亿，表明信用债的发行环境还是有所改善的，居民户中长期贷款也创出历史新高，有可能是去年积压的房贷在年初集中投放。

“宽货币”是否传导到“宽信用”

刘东亮认为，1月信贷社融数据总量与增速表现都超出预期，这对于稳定经济增长，改善市场风险偏好会有正面作用，但不确定的是，1月金融数据放量是因为宽信用确实见到了效果，还是因为银行预期未来会出现资产荒，因而提前集中投放所致，两者决定了未来货币政策路径会有很大的不同。

从结构来看，刘东亮同时指出，短期融资冲量的特征依然在延续，比如表内的票据融资同比大增4800亿，企业短期贷款多增2200亿，表外的未贴现票据也多增2000多亿，显示实体企业为了降低融资成本，对短期借款十分依赖，当然这其中也有票据融资功能日益受到重视的原因。

“总的来看，随着去年及年初的多次降准，银行间市场流动性充裕，金融数据迎来开门红。但在金融体系内部，信用派生机制仍存在不畅，宽货币并未有效转化为宽信用。”温彬预计，

下一步，随着主要发达国家央行相继转“鸽”，我国央行货币政策调控灵活度进一步增加，预计央行一方面会继续使用数量型货币政策，通过定向降准、加大公开市场操作力度等保持金融体系流动性合理充裕；另一方面，有望再次启用价格型货币政策，即通过调降OMO、MLF、TMLF等政策利率的方式降息，同时逐渐建立从政策利率向市场利率传导的有效机制，有效引导实体经济融资成本下行。

债牛结束了吗？

华泰固收张继强认为，社会融资规模触及底部，但不等于市场底，会带来短期情绪扰动。

“债市趋势还不轻言结束，但1月份研判的迎接波动仍是典型特征，投资行为也将更为短视化。”张继强认为，基本面逆转的迹象还有待观察，现实仍骨感（通胀数据等），预期有改善（社融底），货币政策宽容的制约还不多，小型资产荒尚未完全消退，债市趋势还不轻言逆转。但是想象力已经大不如前，加上社融等数据触底，风险资产表现回暖，地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，债市在临近前期低点后波动加大在所难免。

他判断，在这种背景下，投资者的投资行为预计将更为短视化。趋势性有所弱化，波动加大，对应的是性价比较去年明显弱化。他认为，珍视适度信用下沉的票息机会，而向转债博收益近期收效较好，利率债从趋势策略转为交易策略，关注开工旺季验证情况。

申万债券研究团队认为，债牛格局下，企业债券净融资同比大幅多增，同时专项债的提前发行也对新口径社融增速形成拉动。一方面，1月企业债发行热情旺盛，城投、中票、短融净融资均继续上行，另一方面，债券融资同比大幅多增也存在部分基数原因，去年1月债市调整担忧仍在，债券发行规模低，与今年1月债牛格局相反。对债市而言，社融反弹+经济数据下行的组合，在社融反弹的初始阶段，对债市会有冲击，但是后面看到经济数据再次下行后，债市还是会看基本面，所以目前看2019年的债牛行情还未结束。只是整体都比较纠结。

“在风险偏好上行的影响下，短期内权益、有权益仓位的二级债基可能会是表现相对不错的资产，债券方面，城投转债的机会则相对更为确定。”联讯证券首席经济学家李奇霖判断。