（图片来源：全景视觉） 

张玮/文 2019年1月社融大超预期，贡献最大的两项是对实体部门的新增信贷和银行票据。总量上“威武”，但结构上存在两点隐患。一是经济景气程度未见回升，企业偿债能力不曾改善，大幅新增信贷预示着杠杆的“回潮”；二是借贷意愿的供需两侧多为政策使然，并非“一厢情愿”，挤占了未来的信贷空间，后续借贷能否持续有待关注。

1月份社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加3.57万亿元，同比多增8818亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加343亿元，同比多增77亿元；委托贷款减少699亿元，同比少减10亿元；信托贷款增加345亿元，同比少增52亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3786亿元，同比多增2349亿元；企业债券净融资4990亿元，同比多3768亿元；地方政府专项债券净融资1088亿元，同比多1088亿元；非金融企业境内股票融资293亿元，同比少207亿元。

票据大涨，主因银行考核影响要求

票据承兑是银行表外业务，票据融资为银行表内业务，票据具有信贷规模“调节器”功能。一般来说，当企业融资需求不足、信贷额度充足时，银行会通过增加票据融资先把额度占上，待融资需求强劲、信贷额度紧缺时，可以通过减少票据融资来腾挪信贷额度，以增加一般企业贷款投放。

2018 年，银监会下发《中国银监会办公厅关于2018年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知》，要求在继续监测“三个不低于”、确保小微企业信贷总量稳步扩大的基础上，重点针对单户授信 1000 万元以下(含)的小微企业贷款，提出“两增两控”的新目标。所谓“两增”即单户授信总额 1000 万元以下(含)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平；“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本，突出对小微企业贷款量质并重、可持续增长的监管导向。在“单户授信 1000 万以下小微企业贷款须不低于总体贷款增速”的监管约束之下，银行或倾向于给小微企业做票据融资。票据融资计入贷款且风险低于一般贷款，有助于银行达成小微企业贷款“量”的要求，以及人行普惠金融定向降准考核要求，票据融资利率较低还能帮助银行达成小微贷款“价”的考核要求。

非标维持低位，符合政策预期

表面上看，整体结构令人满意。在资管新规提倡下，“非标”项始终处于收缩状态。1月新增委托贷款减少699亿元，新增信托贷款尽管略有增加，但存量已经位于低位，符合“非标转标”的政策要求。

同时，表面上存在一个可喜之处：对实体部门的新增人民币贷款大幅增加，当月新增3.57万亿，甚至超过了市场预期的社融总量，而前值（去年12月）仅为0.93万亿。企业债券融资也较为强劲，当月新增将近0.5万亿，近两个季度以来连连走高。

社融，尤其是新增人民币贷款大幅超预期，极易造成经济回暖的假象。就在社融数据出台后的极短时间内，国债期货出现跳水。

值得注意的是，此前多有同业交流，认为社融数据大幅回暖预示着经济企稳，不论是否属于政府救市，工厂开工是可以保障的，也就相对看好权益市场。对此，我们持相反意见，1月社融的大超预期，表面上光鲜亮丽，但蕴含着不小隐患。

隐患一：企业偿债能力未曾改善，债务徒然增多，杠杆或再次走高

经济下行，企业经营意愿减弱，施行相对宽松的货币政策，这是教科书式的操作。现在国内经济面临多方压力，1月制造业PMI为49.5%，尽管比上月微升0.1个百分点，但仍旧处于枯荣线以下，表明经济景气程度“不高”。特别地，新订单指数为49.6%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业产品订货量环比有所减少；从业人员指数为47.8%，比上月下降0.2个百分点，制造业企业用工量继续减少。正是在这样一个背景下，企业的借贷意愿维持低位或许更为“合理”，至少保证了前期去杠杆的成果。

然而，在“新订单”并未改善的前提下，“新增贷款”却大幅超预期（当然，包括一定比例的个人住房借贷）。企业借贷增加，生产经营却没有改善，未来现金流得不到保障，拿什么还钱？如果这部分新增贷款当真出自非金融企业部门，则预示着未来债务违约风险的加大，以及企业杠杆的“反升”（经营环境改善有限，“所有者权益”不可能大幅提升，分子不变，分母大幅增加，杠杆走高）。

隐患二：过度挤占未来借贷空间

岁末年初一系列“宽信用”政策落地，尤其是对银行资金供需两端的“疏导”，为商业银行信用派生创造了宽松环境，是催生今年1月新增信贷大幅超预期的主要原因。但是，正如前面所讲，当前宏观经济（企业经营环境）并未出现明显改善，新订单依旧在枯荣线以下，从“扩生产”角度考虑的企业借贷意愿本应“有限”；同时，处于风险考虑，在债务违约不减的背景下，商业银行的借贷意愿也应“偏紧”，而这两者却偏偏“达成了大幅超预期的匹配”，或许意味着当前超预期的新增信贷多是“政策使然”，并非“从心”。

前不久公布的央行2018年12月资产负债表显示，负债端“其他存款性公司存款”当月达到23.55万亿，较前期大幅增加了1.85万亿。这个数据不可小觑。我们知道，“其他存款性公司存款”主要指的就是商业银行缴纳的存款准备金，具体包括法定准备金和超额准备金。在去年几次“降准”的背景下，缴纳的存款准备经不降反升，而且12月当月有较大抬升，适合原因？既然商业银行存款没有显著提升，只能说明增长点来自“超额准备金”。如此就产生了新的问题——为何超额准备金突然增多？排除季末考虑因素（存款），只能说明当月有大量的钱“没有放出去”。这一点从去年12月新增信贷大幅萎靡可见一斑（12月当月新增信贷0.93万亿，较前期缩减近3000亿）。

而仅仅过了一个月，经历了岁末年初的交割，企业经营环境能有多大改善？在中长期不变的情况下，政策引导今年1月的新增信贷“大涨”，只会挤占后面的借贷空间。

（作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员，经济观察报宏观经济研究院特约研究员）