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毛雅婷 崔志威 孙超/文 近期，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》，强调加强农商行对本地支农和小微企业贷款支持力度，尽可能为小微企业减费让利，同时专门制定了监测和考核农村商业银行经营定位和金融服务能力的一套指标体系。

与此同时，央行宣布降准，旨在释放长期增量资金以增加小微、民营企业等实体经济的贷款资金的同时降低商业银行成本。回首2008年至今，经济出现下行压力时总伴随稳健宽松的货币政策，而民营企业融资难、融资贵的问题却在近几年来显得越发明显。这值得思考，历次货币宽松政策到底影响如何？其背后的传导机制是否发生了显著变化？民营企业融资问题究竟何解？

历次货币宽松影响几何

2008年金融危机以来我们经历了三轮政策宽松。第一轮宽松是2008-2009年在美国次贷危机引发全球金融危机下，国内推出4万亿的刺激计划和大范围的振兴产业计划，本轮刺激中，货币供应增速大幅增加，信贷投放力度较大，房地产投资发力。

第二轮宽松是2011-2012年，当时全球经济复苏放缓、欧债危机蔓延影响国内出口，而国内在抑制经济过热后投资增速下滑，经济增速出现放缓迹象。2011年11月至2012年7月间进行了3次降准、2次降息，同时配合减税及扩大财政支出等政策，基建和房地产是该轮经济回升的主要动力，股市在2012年年底开始明显上涨，债市走势则大致对应于通胀走势。

第三轮宽松是在2014-2016年，主要是在“三期叠加”的背景下经济增速不及预期，为稳定经济而进行了5次降准、6次降息。此外，地产调控陆续放松，连续下调首付比例和公积金贷款利率，棚改货币化被作为库存化解利器，通过PSL投入，有效推动了三四线楼市，地产销售从2015年回暖，但地产投资呈现下行态势，地产公司融资则未有明显改善。但是，2015年宽松货币政策释放出的资金大量堆积于金融市场，政策界与学术界普遍认为此后中国股市与债市的泡沫与此有一定关系。从金融机构的资金运用来看，2015-2016年宽松货币政策并未转化为对非金融机构的贷款，相反2016-2017年金融机构对非金融机构贷款月度同比增速持续为负，可以理解为房地产基建投资对实体经济贷款的挤出作用。2015-2016年金融机构有价证券和债券投资同比增速均处于历史高位，如果用Shibor衡量资本市场流动性，2015-2016年同业拆借市场流动性充足，从侧面证明此轮宽松政策并未有效转化为信贷。同期建筑业固定资产投资完成额同比增速也远低第一轮和第二轮宽松时期，表明资金也并未大幅流向房地产行业。结合金融机构信贷收支表科目变动，我们认为资金更多流转于金融体系内部。

历次宽松下，资产表现如何

历次降准对A股市场影响不同。2015年末中央经济工作会议确定供给侧改革的总基调，周期行业龙头和产业集聚效应下消费行业龙头均获得不错的涨幅。2019年1月4日宣布降准，A股三大股指早盘大幅低开，上证综指更是跌破2014年11月以来新低，但在随后反弹走高，三大股指涨幅均超2%。影响A股表现的因素较多，在大部分情况下A股的主要矛盾不是流动性。降准虽然提振了整体流动性水平，但并不会对A股走势产生决定性的影响，应关注降准对实体经济回报预期的改变。

债市方面，历次定向降准对于债市影响明显。2014年4月份定向降准实施一周后，中债10年期国债到期收益率直降4.92bp，单月降幅更是达到了17.20bp。而当年6月份的定向降准，中债10年期国债到期收益率一周降幅也达3.25bp。2015年五次降准，中债10年期国债到期收益率更是从当年3.70%的高位，一度逼近2.70%。2018年1月4日当天债市惯性高开后在股债跷跷板作用下回调，之后受总理讲话影响午后一度拉涨，但随后又走低。从债市表现看，主要机构投资者对于2019年流动性的预期都已十分充足，固定收益市场主要关注焦点已经转移到“宽信用”何时见成效上来。尽管有基本面与信心的双重支撑，但固定收益市场，尤其是利率债，最终究竟是牛市下半场还是强弩之末，仍需观察“宽信用”的力度、决心与成效。从实际结果上看，越来越多的机构投资者对“宽信用”见效的预期时间正在向前推移。信用债方面，历次宽松背景下低中高等级债券信用利差大多平行移动。2017年以来，中低等级信用债利差走阔，高等级债利差基本平稳。本轮宽松政策推行后，高等级信用债利差大幅度下行，中低等级仍在小幅震荡，这种利差扩大的情况体现了资金充裕下的“优质资产荒”。资质尚可的品种利差开始下行，这体现了结构性货币政策下，金融市场的自发调整应对。这也正是当前的结构性货币政策所期望达到的效果：加大货币总供给，缓解表内流动性不足所导致的民营企业和小微企业融资难问题。

汇率方面，整体上看降息对人民币汇率影响有限，需要关注中美经贸、美国经济和中国利率的后续变化。2011-2012年央行提高准备金率，小幅降低7天逆回购利率和存贷款基准利率，人民币出现贬值趋势。2015-2016年降准、降息，在岸人民币兑美元出现了上涨。根据汇率理论，一国汇率受到两国间利率差影响。分析历史数据，既存在汇率随着利率下降而贬值的时期，又存在如2017-2018年逆回购利率和存款准备金利率较为稳定，但人民币大幅升值的阶段。考虑到人民币汇率很大程度上受到美元强弱的影响，美国经济、中美经贸问题等都会对人民币汇率造成扰动。2018年12月以来美股下跌，美国经济存在下行压力，鲍威尔在2019年的第一次亮相中也表示“或将视情况改变收紧货币的步调，缓解市场担忧”及“如果美联储的缩表的计划出现问题，他将毫不犹豫地改变计划”，一定程度上缓解了人民币贬值压力。再结合中国货币政策，此轮降准旨在降低商业银行负债成本、疏通货币对信用的传导渠道，在释放流动性的同时防止资金空转，未来是否会相应调低逆回购利率值得期待。降准本身并不会对汇率产生极大影响，而降准后是否降息，以及降准对实体经济的影响会对汇率造成扰动。此轮降准对人民币汇率的影响暂时有限，需要重点关注中美经贸关系进展、美国经济数据及未来中国的利率政策变动。

此轮宽松政策有何不同

本轮宽松从18年年初开始，与2014-2016年的第三轮宽松进程较为相似，都是在经济面临下行压力下为稳增长而实行宽松，且都存在宽货币向宽信用传导不畅导致对实体经济融资改善不佳。但不同的是，2014-2016年金融体系加杠杆导致资金流入金融市场，催生股市泡沫及债市泡沫。而本轮放松是在严监管的金融环境下，表外融资收缩导致金融市场和实体资金供给收缩，导致降准对实体经济改善效果不佳，社融、M2等增速持续下行。且2015-2016年初期部分货币流入房地产行业，而本轮宽货币条件下房地产管控依然较严，依靠地产拉动投资的老路走不通。如何疏通货币政策传导机制、修复融资渠道成为宽信用的重点。

预期的变化上，如果用民营企业产业债信用利差来反映市场对民营企业未来信用环境预期的变动，可以发现2014-2016年间的存款准备金比率接连下调，并没有导致民营企业产业债信用利差中位数显著下降，但房地产AA+级产业债信用利差显著下降，两者差距显著扩大。考虑到AA+级房企中可能存在部分国企，使用AA级房企信用利差对比分析可以发现，2014-2016年的宽松政策基本传导到房地产企业的信用中，而对民营企业整体信用影响不显著。而2018年以来多次降准，民营企业信用利差不降反升，民营企业信用利差和AA级房地产企业信用利差的差距显著下降，甚至为负，表明此轮宽松政策并未导致房地产企业信用预期明显改善。2019年1月4日宣布降准后，民营企业信用利差有所下降，表明市场对未来民营企业信用预期有所改变。从历史上看，2018年以来民营企业信用利差处于历史高位，而存款准备金率处于近十年低位，其边际变化可能对未来信用利差预期带来较大影响。

民营企业融资成本方面，2019年以来多政策配合，初步产生结构性成效。分析民营企业不同等级信用利差，发现AAA等级民营企业信用债利差出现明显下行趋势，AA+及AA等级利差增幅明显趋缓，并出现下行态势。这表明在宽松的政策环境中，配合纾困基金、纾困专项债、信用释缓工具等的实施，优质、稳健经营的民营企业融资成本显著降低。此外，分析不同行业利差变动程度，我们发现2019年1月3日以来，信用债余额加权利差降幅前五名的行业分别为铁路运输（-34.37%）、家用电器（-30.53%）、高速公路（-27.54%）、专用设备（-25.6%）和国防军工（-25.38%）；信用债利差中位数降幅前五名的行业分别为专用设备（-35.25%）、家用电器（-35.21%）、铁路运输（-29.73%）、公用事业（-29.34%）和高速公路（-29.02%）。先进制造相关的行业利差显著下降，房地产、商贸等行业利差下降幅度低于行业平均，有助于降低“中国智造”相关企业的融资成本，同时遏制资金过多涌入房地产市场。

疏通货币政策传导是关键

回顾历次宽松环境，货币涌入资本市场或房地产市场均易产生资产泡沫，而如何有效推动货币向信用的转化是货币政策支持实体经济、发挥效用的重要议题。在金融市场机制方面，传导机制的疏通需要直接融资和间接融资双管齐下，共同服务于实体经济的融资需求。2018年12月5日，国家发展改革委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，旨在进一步增强企业债券服务实体经济能力，以市场化改革为导向深入开展企业债券发行核准"放管服"，在严格防范风险的同时，鼓励优质发行人解决自身融资需求。

货币政策工具方面，随着利率市场化持续深入，灵活的价格型货币政策工具的使用可能更为频繁。2018年12月19日央行创设TMLF，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源，意在打通资金利率和贷款利率的传导渠道，突破短端利率向长端利率传导的阻碍。MLF、PSL等创新型货币工具的优点在于灵活、针对性强，央行可利用多工具防止货币在金融体系空转或流入房地产市场形成泡沫。2019年1月7日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，故不开展逆回购操作。暂停逆回购和TMLF相结合，有助于疏通货币和信用的转化渠道，更加精准地改善实体经济尤其是小微和民营企业融资难、融资贵问题。

监管方面，货币政策传导需要持续推进监管改革，防范监管套利和监管竞争。2018年4月银保监会的正式挂牌成立，有助于解决分业监管模式下，资管产品多层嵌套积累风险和影子银行监管不足的问题。“双峰”监管体制也可以更有力、高效地完善民企贷款融资增信机制。11月9日，银保监会提出“一二五”倡议，初步要求未来新增公司类贷款中，大型银行民企不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后行业对民企贷款占新增公司类贷款比例不低于50%，提高行业对民企贷款占新增公司类贷款比例，引导差异化信贷政策。

此外，也要看到货币政策仍存在局限性，实体经济投资动力不足难以通过宽松的货币环境改变，此时需要积极的财政政策和减税降费为民营企业营造良好的投资环境，切实提高实体经济投资回报率。例如，通过放松对实体经济融资限制，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域；2019年1月12日，财政部也表示，个人所得税的专项附加扣除后，下一步还有更大规模实质性的减税降费的措施。

构建现代金融体系需要各部门协同联动，需要健全多层次、多元化、互补型、功能齐全和富有弹性的金融市场体系，而这些都离不开健全的货币政策框架和完善的宏观政策体系。相信在实质性改善了流动性问题之后，部分治理结构优秀、战略目标清晰的民营企业有望重新创造辉煌。“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”，转型期信心和魄力同样重要。

（作者毛雅婷、孙超供职于中国人民大学国际货币研究所，崔志威供职于中国社会科学院研究生院）