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范为、曹胜熙、王霄汉/文 论及中国经济，不可否认，支撑过去十年经济增长的投资拉动过多地依赖于信贷的扩张，由此造成了宏观杠杆率的攀升，也因此形成了局部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为：“经济污染”是来自于“四万亿”经济刺激政策后企业产能大幅扩张、部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩；而“金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”、旷日持久的房地产泡沫、以及超量的货币供应，其中这“三位一体”系统性风险的核心点是“中国巨债”，后两者属于衍生出来的系统性风险。

尽管短期内没有债务危机爆发的风险，但人民币的币值或在承受下行的压力；如何寻找人民币发行的锚，怎样减少货币发行的“锚差”等不容小觑；惟有找到“货币锚”，人民币的币值才有保障。

“三位一体”的系统性风险

当前中国“三位一体”的潜在系统性风险主要表现在三个方面：第一，快速攀升的中国经济杠杆率，根据国际清算银行（BIS）的数据，当前中国居民部门负债率为49.3%，政府部门负债率47.8%，非金融企业部门负债率164.1%，总体为261.2%，整体杠杆、特别是企业部门杠杆，远超OECD国家经济平稳运行时的标准；第二，国内货币发行规模从2008年初的40.34万亿元扩大到2017年末的169.02万亿元，年均增长15.4%，同期中国GDP名义值年均增长11.5%，这造成了中国M2余额与GDP比值的持续快速上升，可谓超量货币；第三，中国的房地产泡沫构成了中国经济的另一重要系统性风险，泡沫不断扩大，持续吸纳资金流入，快速加深了居民部门的杠杆率。

笔者认为，上述三大系统性风险——中国巨债、超量货币、和资产泡沫其实是同根同源、相辅相成。以债务为核心视角，可以清晰的解释另外两大系统性风险。首先，巨额债务每年的付息成本带来了货币供应量过快的被动增长。根据清华大学中国金融中心的测算，中国企业的平均融资成本为7.6%，虽然BIS的统计中将不少地方政府性质的负债纳入了企业部门统计，但即使按照企业部门负债率120%计算，中国的名义GDP也需要维持9.2%的增速（如果按照企业部门负债160%的水平计算，中国GDP名义增速需要维持在12.2%的水平以上），才能勉强维持企业部门的负债率收敛。随着中国经济进入新常态，经济增长潜力区间进一步下行，实际GDP增速维持在6.5%的水平，债务利息的给付越来越依赖超量货币的发行，这带来了中国货币供应量的持续过快扩张；与此同时，中国有全世界主要经济体里最高的储蓄率水平：2016年中国的储蓄率约为50%，美国的储蓄率为4.9%，英国的储蓄率为1.9%，而其中主要的储蓄者为居民部门，因此通过货币发行来维持债权—债务关系不断裂的后果是居民名义财富的不断增长。根据中国社会科学院世界经济与政冶研究所研究员张斌的估算，中国居民部门有至少140万亿的资产无处安放，这带来了资产价格（房价）的持续攀升。从这个角度来看，与其说房价高企是房地产泡沫，不如说是债务泡沫化的一种衍生品。

那么，中国的巨额债务是否会演化成“美国次贷危机”或“欧债危机”式的市场崩溃型债务危机呢？笔者认为不会。面对高企的负债，中央政府在2015年12月便提出“去杠杆”的政策；又在2016年12月明确指出把“降低企业杠杆率作为重中之重”。2018年4月，中央财经委员会提出“结构性去杠杆”的概念，标志着去杠杆工作进入新阶段；2018年8月后，政策进一步转向，从去杠杆阶段进入稳杠杆阶段。这一系列的应对政策已经提前纾解了巨额债务闪电崩盘的潜在危机。

寻找人民币发行的锚

虽然短期内没有债务危机爆发的风险，但人民币的币值可能正在承受下行的压力。2015年以来，我国国际贸易顺差同比不断下降，从3.69万亿元下降到2017年的2.87万亿元，资本项下的资金也呈流出趋势。外汇占款持续下行，人民币基础货币发行的“外部渠道”已经不能支撑国内不断增长的货币需求。同期，美国的经济、外交政策的转向和不确定性又进一步加剧了中国经常账户和资本账户下的收支平衡压力。

与此同时，虽然中央政府果断出台相关政策，遏制债务规模的急速上升，但冰冻三尺，非一日之寒，趋势的逆转需要时间。在政策逐步发挥作用的过程中，中国的债务规模持续扩大，估计过去十年中，中国新增债务中有近100万亿是利息，而中国的货币政策也被“债务借新还旧”所造成的“金融体系资金空转”所扰动。新债务发行的主要目的成了借新还旧，甚至是支付利息，而不能有效支撑实体经济的建设与发展，这形成了另一个货币发行的“被动渠道”——债务催生信用、信用催生货币。

虽然都是“被动”式的货币供给渠道，但外汇占款式的货币供给背后有“商品出口创汇”作为支撑，而债务链条维系式的货币供给则主要依赖于中央政府信用。换句话说，之前中国的货币发行有实体经济产出创造的外汇收入作为合适的锚，而近几年中国的货币供给和这个锚之间产生了越来越大的缺口。虽然随着中国经济转向内需驱动型增长，货币政策不再高度依赖外汇占款是一个趋势，但当前中国的新增货币供应量持续超过实体经济创造的价值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中长期来看，维系这样的“锚差”对中央政府信用的消耗会越来越大，这一货币供给模式，在广义财政赤字（财政赤字+地方政府专项债+政策性银行债务+政府支持债券）远超3%、人民币尚未国际化、债务增速过快的背景下，并不可持续。

在外部因素上，美国经济周期与中国经济周期的不同步带来了美元的升息趋势，三季度的美国经济数据进一步支撑了美联储的加息决策。11月以来，中美两国国债的一年期收益率出现倒挂，加剧了国内资本流出的压力和人民币汇率压力，也加深了对依赖中央政府信用填补货币供给“锚差”这一模式可持续性的怀疑。因此，减少货币发行的“锚差”，避免对中央政府信用的过度消耗已是当务之急。

减少货币发行的“锚差”

针对当前的局面，笔者认为需要从稳债务、降利率、控房价三个方面着手，减少货币发行的“锚差”。

第一，降低债务规模扩张的速度，减轻货币增发压力。稳杠杆政策不是对去杠杆政策的否定，而是对结构性去杠杆的深化，中国的僵尸型国有企业和部分低效率的地方政府吸纳了大量负债，却难以产生有效收益。要进一步加强对这一部分举债主体的控制，防止借新还旧、甚至借债付息的“庞氏骗局”式的债务扩张。在债务增长速度受到控制的情况下，货币发行就不会持续被“维系债务链条”所绑架。

第二，降低企业盈利增速与债务成本间的差额。中国经济的转型期与外部环境的变化叠加在一起，对中国企业的盈利能力带来了巨大挑战，居高不下的企业融资成本也使得部分企业债务不断发散，从还本付息变成了仅能支付利息的状态。降低企业融资利率，创造更好的营商环境，增加企业盈利增速，重新使企业债务在微观主体层面回到收敛的状态，而不需要依赖宏观政策的“大放水”。在这方面的决策不应受限于人民币汇率压力，而要依据国内实体经济的运行状况，制定相匹配的利率水平，不应在基础货币发行已经脱开外汇占款的锚时，却试图保留汇率的锚，“攘外必先安内”。

第三，控制房价上涨，防止储蓄率快速下降，避免居民部门快速加杠杆。“三位一体”的系统性风险在居民部门表现为居民部门加杠杆投资房地产，造成了居民部门债务的扩张和整体储蓄率的下降。债务问题的最终化解离不开经济增长，而这要求中国的投资率不能骤然下降，按照宏观经济恒等式，在当前中国不再具备大规模吸纳国际资本的条件下，维持国内储蓄率的稳定就显得尤为重要。同时，居民部门快速加杠杆也会影响其消费能力和意愿，进一步拖累经济增长，形成债务的恶性循环。

总之，以“中国巨债”问题为根本，同时在以上三个方面着手，才能从根本上解决中国的系统性风险，保卫人民币的价值。

（作者范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、曹胜熙为清华大学公共管理学院博士、王霄汉供职于南开大学经济学院）