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 张玮/文 大家应该还清楚地记得不久前上证A股曾经一天大涨5.5%，与1月社融和新增信贷大幅超预期不无关系——1月新增信贷超过三万亿，被市场极度乐观地解读为宽信用的起点。我在1月的解读中曾经警告两点隐患：一是票据大涨，但企业经营环境有待优化，偿债能力未曾改善，杠杆或再次走高；二是过度挤占未来借贷空间。目前来看，这种担忧不无道理。

数据显示，2月新增人民币贷款0.89万亿，远小于上月的3.23万亿；新增社融0.70万亿，前值4.63万亿；委托贷款和信托贷款两项合计减少545亿，上个月合计减少354亿，减少幅度略有缩减，但非标收缩的大趋势不变；特别要提到的是，2月新增未贴现的银行承兑汇票减少0.31万亿，而前值是单月增加0.38万亿，表面上看，票据套利似乎已经得到遏制。

分析社融及货币数据，对于市场投资者来讲最关心两个问题：一是企业信贷需求是否提升，基本面是否好转；二是市场流动性是否充沛，资金“虚”“实”之间，未来监管走势如何。在回答这些问题之前，先来看几个有意思的现象：

一是票据融资减少，票据与结构性存款之间的套利有效遏制

2月新增未贴现的银行承兑汇票减少0.31万亿，而前值是单月增加0.38万亿，成为除贷款以外，社融的主要拖累项目。

针对1月的票据融资高企，笔者曾经指出，表面上是出于商业银行考核要求——票据承兑是银行表外业务，票据融资为银行表内业务，票据具有信贷规模“调节器”功能。一般来说，当企业融资需求不足、信贷额度充足时，银行会通过增加票据融资先把额度占上，待融资需求强劲、信贷额度紧缺时，可以通过减少票据融资来腾挪信贷额度，以增加一般企业贷款投放。

但实际上，1月的票据高增也蕴含着极大的套利成分：票据与企业结构性存款存在套利空间，即企业用票据贴现之后的资金，可购买收益率较高的结构性存款。之所以会出现这样的情况，主要原因是去年底以来，央行不断“放水”，加大货币政策宽松力度，这导致银行间利率降得很低，使贴票利率也随之下行。同时，商业银行拉存款任务依然很重，推升结构性存款利率上升，从而使票据与企业结构性存款存在套利空间。后果是，央行的宽松政策可能并未惠及实体企业，更多的是被套利者占了便宜。

为此，李克强总理曾在国务院常务会议上表示：降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快，这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。可见，1月票据高企“并非善类”，而2月票据融资大幅逆转，应当算作监管卓有成效。但监管的效果是有了，后续贷款增量能不能提上去，还要看真实的融资需求。

二是存款结构变化，居民存款增加，消费意愿薄弱

2月当月人民币存款增加1.31万亿元，同比多增1.61万亿元。其中，住户存款增加1.33万亿元，非金融企业存款减少1.2万亿元，财政性存款增加3242亿元，非银行业金融机构存款增加6757亿元。

最需要引起注意的是居民住户存款增加，与消费数据下滑相辅相成。统计显示，春节黄金周的消费增速仅有8.5%，严重小于近四年来几近两位数的平均增速。不仅如此，今年前两月房地产销售也相继“遇冷”，随着棚改货币化的退潮和房产税出台的预期，房价易跌难涨，三四线城市房产销售趋于疲弱，购房需求的减少也是居民住户存款增加的重要原因。

三是货币剪刀差负值缩小，并非出于经济活力改善

2月M2同比增长8%，预期8.4%，前值8.4%；M1同比增加2%，较上月提升1.6个百分点；M0货币供应同比降2.4%，预期增10%，前值增17.2%。

从M1-M2剪刀差来判断，2月剪刀差已经从前期的-8%缩减到-6%，如果说1月剪刀差负向缺口的持续扩大仍反映了经济活力在衰减、企业投资需求下滑的事实，那么2月这种趋势的缩小，是否意味着经济活力有所改善？

M1的反弹主要是春节错位因素，企业下发工业和奖金影响较大。去年的春节在2月中旬，企业奖金下发多在2月；而今年春节是2月初，奖金下发要提前到1月末。M1-M0代表的企业活期存款较去年的节奏有所不同，对于M1来讲，去年基数较低，是今年反弹的首要原因。

对于M2，既有地方专项债提前放量，财政支出下发缓慢的客观因素，也有前面提到的遏制票据——结构性存款的主观因素。

综合两者，M1与M2同比的相对变化各有内在原因，并不能由两者剪刀差缺口的减少推断出企业生产向好。

回到开篇的两个问题：企业信贷需求是否提升，基本面是否好转？市场流动性是否充沛，资金“虚”“实”之间，未来监管如何进行？

对于企业信贷需求，2月新增人民币贷款0.89万亿，远小于上月的3.23万亿。根据历史经验，每年年初商业银行都有“早放贷早受益”的利于驱动。尤其是考虑到今年经济景气程度存在下行预期，贷款利率很可能逐步走低，银行更有尽早释放借贷项目的意愿，这也是1月信贷贷款大幅超预期的根本原因。这样看来，2月新增信贷小于前期似乎“说得过去”。但要注意的是，2月制造业PMI依旧是下行态势，整个经济景气程度并未明显改观，即便部分企业借贷意愿强劲，也免不了“借新换旧”，而非新增生产。特别地，在地产周期延续下行的条件下，地产产业链各种相关的融资需求也将萎缩，恐将成为中短期社融增速的主要妨碍。

对于流动性及监管预期。1月无论是新增信贷还是社融总量都“大幅超预期”，当时笔者曾经有过一种担心：所谓的“宽信用”政策，“放水”下来的资金是否都能进入实体，还是会有一部分重回金融市场？从这个角度讲，即便企业是借新还旧，至少要胜过“脱实向虚”。

相信大家对近一个月以来的上证走势颇感震惊，面对一度突破3000的上证综指，不少投资者表示“悔恨踏空”。市场行情“出乎意料地好”，“幸福来得太突然”。直到上周五一根大阴线如梦初醒，才想起了牛市不应操之过急，大起大落都非政策所提倡。

我们知道，撇开其他因素，企业盈利、流动性和风险偏好是决定股票价格的三个宏观因素。

通过前面的分析，我们可以粗略地推到股指与货币量之间的关系，用M1-M0表示活期存款，在资金脱实向虚的情况下，其中会有相当一部分流入股市；用M1-M2表示企业生产，与企业盈利正相关。这样，就可以近似用M1-M0表示流动性和风险偏好，用M1-M2近似表示企业盈利，从下图可以看出，两者与股指走势正相关。

通过前面的分析，我们得出的结论是，企业生产并未有明显改善，1月新增信贷无非是银行“早投资早受益”的利益驱动，2月已经出现了明显下行；M1-M2缺口虽有缩小，但尤其各自的内在原因，并不能反映出经济活力提升。另一方面，尽管“票据-结构性”存款的套利模式短期得到有效遏制，但1月天量社融仍不免造就了近一个月以来股指高涨，由于前期存在许多“踏空着”，这轮高涨的行情也不断地吸引着投资者趋之若鹜，难免导致部分社融“脱实向虚”，形成“股指-流动性”双增长螺旋。这在M1-M0中有所体现。

需要指出的是，政策层想要建立的是长期健康牛市，何为长期健康？势必要避免短期大起大落，特别是在经历了去年一整年低迷的股指环境下，尤其要避免短期过度反弹。如果虚拟经济的投资热情引得“宽信用”政策大打折扣，势必会加重监管从严预期。从量价角度考虑，长期健康牛市追寻的是价格投资，这就意味着股市缓慢上涨，换手率逐渐走低。但换手率直接关乎交易量，而后者又是股票市场技术分析的重要考量。由此，便存在价值投资寻求低换手率和企图通过高交易量维持股市活跃股市攀升之间的矛盾，长期来看，这样是我国金融改革的难点之一。

（作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员，经济观察报宏观经济研究院特约研究员）