（图片来源：全景视觉）

杨运杰/文 肇始于2018年年底的大规模商誉减值风波，带给我们的应该不仅仅是上市公司新闻挤进了八卦新闻占据的热搜排行榜前两名，更多的应该是对于减值风波衍生出的思考，以及资本市场治理问题。

大规模商誉减值导致业绩集中“爆雷”

相信众多投资者对刚刚发生的上市公司业绩集中“爆雷”的风波仍然记忆犹新，2019年1月底，多家上市公司集中发布2018年预减、预亏的业绩预告，向下大幅修正业绩预期。尤其是2019年1月30日当天集中“爆雷”了335家A股上市公司，且亏损金额高达数十亿者比比皆是，个别企业甚至高达几十亿。

而这些上市公司业绩巨亏的背后，都有一个关键因素：商誉减值。可以说，绝多大多数业绩爆雷的上市公司是由于商誉减值而造成的。

根据媒体的统计，50家商誉减值金额较大的上市公司，累计计提金额（以计提商誉减值的上限计算）近600亿元，而商誉减值金额较大公司的业绩亏损幅度也排在前列。其中天神娱乐是2018年的“预亏王”，在经营利润已达3.77亿元情况下，预计全年亏损73亿元至78亿元，其中预计计提商誉减值准备约49亿元；东方精工预计全年亏损44.16亿元至29.44亿元，其中商誉减值计提金额约为30.0亿元至41.42亿元；联建光电紧随其后，预计全年亏损约28亿元，其中预计计提商誉减值准备约为27亿元。可以看出，商誉减值是击垮诸多上市公司2018年业绩的“罪魁祸首”。

大量上市公司因商誉减值而造成的业绩集中“爆雷”给社会带来了强烈的“视觉”冲击，好在换了领导的监管部门表现出敬畏专业、敬畏法制来治理资本市场的理念，既没有呼应社会热点进行快速立案调查，也没有修改退市规则，对这些公司发出退市警示，只是证券交易所根据规则向业绩大幅“变脸”的企业分别下达了询问函，商誉减值风波并没有演变成资本市场上的恐慌冲击波，在经过两天消化后，节后资本市场呈现出上扬走势。对于这次风波的处理，我们要给监管部门点赞！要给易主席点赞！

商誉减值是各国资本市场的普遍性做法

所谓商誉，就是指发生在非同一控制下的企业合并之时，并购方支付的价格超过被合并企业净资产公允价值的差额。商誉的计算方法是，公司收购资产时，支付对价与标的净资产公允价值之间的差价。举例来说，A公司被B公司并购，A公司净资产1亿元，B公司花费3亿元进行收购，收购完成后B公司就形成了2亿元的商誉。

商誉不是凭空产生的，“无收购，不商誉”，只有在企业被收购的时候，收购方才会对商誉进行“估值”。但问题在于，在大量的企业并购过程中，收购方愿意以多少溢价购买本身是较为主观的问题，因此，商誉具有一定的主观性，收购完成后存在“值”与“不值”的问题。“值”与“不值”的判断标准在于被收购方是否实现了其对未来的业绩承诺。若业绩承诺兑现，就是“值”，商誉不变；若承诺不能兑现，则是“不值”，在财务处理上需要对商誉价值进行消减，即所谓的商誉减值。

商誉减值是并非中国特有，是各国资本市场普遍存在的现象。国情不同，对待商誉减值的处理方式各有不同。如美国，其资本市场发达，公司股权分散，依赖于直接融资，公众股东关心股价，更关注公司的短期业绩，因此，美国市场普遍采用对利润表影响较小的商誉减值模式；而以德国、日本为代表的国家，公司依赖银行的间接融资，股权较为集中，工会势力强大，在此情况下，股东更着眼于长期业绩表现，而银行、工会也会要求公司采取更为谨慎的财务政策，因此，这些国家更偏好商誉摊销模式。对于我国来说，2006年之前会计准则对商誉的处理是摊销，而2006年之后会计准则与国际会计准并轨，对商誉不再要求摊销，改为计提减值的会计处理。

不仅如此，美国也存在大规模商誉减值问题。2000年网络泡沫积累的近4000亿美元商誉仅用一两年就快速出清，2007年积累的泡沫则在2008年一年就出清了40000亿美元的商誉。从上市公司的角度看，商誉减值并不影响公司的现金流，公司也倾向于一步减值到位。2015-2017年，美国上市公司每年新增确认的商誉约为4580亿美元、2780亿美元、3190亿美元，这三年计提的商誉减值分别是569亿美元、285亿美元、351亿美元。估值机构道衡统计了2017年度美国上市公司前十大商誉减值案例，前三大案例减值金额均在20亿美元以上，其中包括赫赫有名的GE。截止2017年末，GE商誉的账面金额超过800亿美元，2018年三季报，GE一次性计提了230亿美元的商誉减值。

大规模商誉减值是现行规则下上市公司的“理性”选择

既然商誉减值问题是资本市场普遍存在的问题，那为什么众多上市公司会在2018年年报中集中“爆雷”呢？笔者认为这里既有市场、行业的原因，也有政策和监管的原因。

其一，沪深两市已经积累了金额庞大的商誉，由此构成商誉减值的前提条件。历史统计数据显示，沪深两市上市公司的商誉近几年一直呈现加速增长趋势，2009年年报两市商誉总额不足千亿元，截止到2018年三季报时已经超过1.4万亿元，十年时间增长16倍多，尤其是2014年开始，商誉呈现爆发式增长，连续三年增速超过50%。有商誉的上市公司也逐渐增多，2007年至2011年只有40%以下的公司有商誉，而到2015年之后有商誉公司比例超过一半，并于去年三季度攀升至史上最高的58.23%。

其二，部分轻资产行业并购频繁导致商誉占净资产比例过大。过去几年间，受益于互联网的快速发展，各类新经济、新模式、新业态层出不穷，上市公司中传媒、医药、游戏、电商等轻资产类型的行业并购较为活跃，造成这类企业商誉激增，并且商誉与净资产相比占比越来越大。有数据显示，目前传媒、医药生物、计算机三大行业商誉均超千亿元，位居各大行业商誉总额排行榜前三位。其中，传媒行业以1857亿元的商誉位居首位，医药生物行业商誉1565亿元位居次席，计算机行业商誉1133亿元位居第三位。以商誉占净资产比例看，传媒行业仍居首位，商誉占行业净资产比例达28.09%。另外，休闲服务、计算机两个行业商誉占净资产比例分别为25.68%和20.6%，分列第二、第三位。而2018年报商誉“爆雷”恰好就集中在这几大行业中，如传媒业的天神娱乐、掌趣科技、机械设备行业的东方精工，医药行业的人福医药等。

其三、资本市场的周期性造成了商誉于近期“爆雷”。2014、2015年的A股杠杆牛市让许多上市公司陷入非理性的状态，掀起了前所未有的并购浪潮，加之当时整个货币信贷环境宽松，并购重组政策也较为宽松，企业热衷高溢价并购，由此不断堆高商誉。以天神娱乐为例，从2014年上市以来，公司就开始了多轮并购之路，收购总金额逾120亿元，涉足影视、游戏、应用分发、互联网广告等板块，从而形成了较高的商誉。但好景不长，2018年游戏市场增速出现了快速下滑，移动游戏用户的黏性松动，用户使用时长不断下降，广告收入也即相应减少，天神娱乐并购项目均未达到盈利预期。

盈利不达预期不仅仅是天神娱乐，统计显示，沪深两市业绩承诺期为2017年的1010个并购标的，完成业绩承诺的只有671个，占比66.44%，业绩完成承诺比例创近年来新低，也低于历史平均75%的业绩承诺完成率。考虑到2018年去杠杆等政策偏紧以及国际环境等影响，承诺完成情况可能很严峻，就会造成商誉减值风险急剧增大，因此，商誉近期“爆雷”跟资本市场的周期性有关。

其四，相关行业发展政策、监管政策下企业出于生存发展的需要。在行业发展的过热时期，被收购企业在资本的热捧下水涨船高，追求高估值，加之我国审批制对企业高利润和高增长有要求，很容易造成高商誉。以轻资产的游戏娱乐行业为例，2017年我国游戏娱乐类上市公司估值高的令人咂舌，从PE来看，估值最高的依次是天润数据（347.68）、中青宝（162.75）、富控互动（123.99），行业平均估值也在60倍以上；2016年5月，国家广播电视总局下发《关于移动游戏出版服务管理的通知》，规定只有获得了版号的游戏才可以上线并收费运营。2018年受棋牌游戏整顿影响，很多项目停止运营，天神娱乐就因此损失了高达20亿的商誉；2018年11月16日，证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》中规定，对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试，当商誉所在资产组或资产组组合出现特定减值迹象时，公司应及时进行商誉减值测试。也就是说，商誉不能摊销，必须每年年末计提商誉减值。由此刺激了拥有大量商誉的上市公司2018年底进行一次性减值，从而引发集中“爆雷”的现象，很多上市公司这样做可以规避以后可能三年亏损导致的退市风险，把可能的长痛变成短痛。由于这种亏损是账面上的，不会对上市公司的现金流和经营产生任何影响，某种程度上可以理解为不破不立，如果企业未来业务经营持续向好，还可以做到轻装上阵。即使这样，据媒体人士反映，不少上市公司在商誉减值前也是做了充分的功课：聘请了专业评估公司做减值测试，会计师事务所也给出了专业意见，并且也与监管部门进行沟通，不能简单地像有些社会人士理解的那样，认为是“利润调节”、“业绩大洗澡”。

大规模商誉减值过后的思考

综上所述，商誉减值是现行规则下上市公司的“理性”选择，但这种个体的“理性”选择在一定条件下容易集中演变成集体行为，会引起社会的感性反应，可能会引发资本市场的震动，扭曲了资本市场的价值体现，损害了资本市场的功能。

商誉和商誉减值是任何一个成熟的资本市场都绕不开的话题，未来高达万亿的商誉减值仍然横亘在2019年的A股市场，如何平稳的解决这一“悬河”，不对市场造成太大的冲击，考验着市场参与各方的智慧。因此，对这次商誉减值的集中“爆雷”一定要冷静思考，智慧应对，无论是监管部门、上市公司还是投资者，证券市场参与各方均应思考如何行动才能把商誉减值带给市场的风险降到最低限度。

通过这一风波，我们认为应做如下思考：

一、强化减值测试，防止商誉减值集中呈现。对商誉超过十亿元（或一定数额）的上市公司，在每年年度终了都要做商誉减值测试。虽然证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》中规定（对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试，当商誉所在资产组或资产组组合出现特定减值迹象时，公司应及时进行商誉减值测试。），但表达含糊，缺乏强制性。

二、延长业绩承诺期，防止承诺期后的业绩变脸。这次集中商誉减值的公司中除了业绩承诺过高、没有按期完成业绩、造成商誉减值的因素外，还有一个主要因素，一些并购标的轻资产公司在完成三年业绩承诺后，利润大幅下滑、业绩变脸，造成商誉减值。究其原因，是并购主体公司不注意对并购标的进行文化整合或整合时间不够，导致并购标的公司对并购主体公司文化不认可，在承诺责任履行完毕后，核心团队出走，公司业务崩塌。所以，延长业绩承诺期，有利于并购企业之间的团队磨合，经营延续。

三、要强化上市公司信息披露，打击利用高商誉进行利益输送的违法行为。对市场并购行为，在信息披露的内容、时机、环节等方面提出具体详细的要求。重点关注收购过程中的异常业绩承诺行为，对于暗箱操作、利益输送等行为重拳出击，加大违法者成本。同时，加大对投资者宣传，全面认识和客观对待企业的商誉问题。既不能轻信企业，盲目听部分企业“讲故事”，对企业并购过程中形成的高商誉风险视而不见，也不要视商誉减值为“洪水猛兽”。商誉减值不涉及现金流出，如果仅以扣除商誉减值的净利润对企业进行估值，则会被误导。日本研究表明，在商誉减值模式下，上市公司股价与减值前的经营业绩更为相关，这也表明，聪明的投资人会自发剔除商誉减值对经营性业绩的干扰。

四、时机不成熟情况下，慎用“商誉摊销”。近日，财政部发文称，近期针对 “商誉减值”议题文件征求了咨询委员的意见。大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗，将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法。而这种处理方法也就是进行“商誉摊销”。虽然摊销法有些优点，但是如何来合理确立商誉的使用寿命和消耗方式，是未来面临的最大难题，尤其以互联网、影视、游戏为代表的轻资产行业，这种企业不依赖于庞大的固定资产，主要资产是货币或者应收账款等流动性资产，所以用资产寿命来确定商誉寿命不合适。如果强行规定摊销期限，会压低轻资产企业中“人的价值”，不利于经济结构转型过程中的新业态、新经济的发展。

（作者系中央财经大学教授）