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经济观察网 记者 胡艳明 开始于2016年的“三去一降一补”已经历时两年余，政府工作报告提出，防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。

在当前经济下行压力加大的情况下，去杠杆、防风险是否会让位于稳增长？不同的人或许有不容的答案。在3月21日举行的首届清华五道口首席经济学家论坛上，京东数字科技副总裁、首席经济学家沈建光，与清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓，北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平，长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈，美银美林大中华区首席经济学家乔虹，野村证券中国区首席经济学家陆挺共同展望2019中国经济。

中国一定要去杠杆吗？黄益平认为，去杠杆这个政策方向要坚持，但在去杠杆的过程中，需要考虑维持一个稳定的金融与经济环境；伍戈则认为，杠杆率是政策操作中间应该关注的一个约束条件，而不应该成为目标。

中国高杠杆主要集中在两个地方

在演讲中，黄益平表示，中国过去几年杠杆率的演变有几大特点。第一，总体杠杆率的增速很快，但最近这一两年总杠杆率似乎显出了稳定的迹象。第二，政府的杠杆率也一直在上升，但无论和发展中国家比还是和发达国家相比，政府杠杆率似乎还处在比较低的水平。第三，企业杠杆率上升特别快，而且已经处于全世界的高水平，远远超出了发展中和发达国家的平均水平，但最近已经看到明显的平稳甚至下降的趋势。最后，居民的杠杆率水平并不是那么高，但是最近上升的势头也比较明显。

黄益平提到，通过国际测试比较发现，人们往往关注杠杆率水平，却忽略了杠杆率增速，就中国的杠杆情况来说，目前的杠杆总体水平不是最高的，但是杠杆增速却快于国际水平，这是最需要注意的风险。

周皓表示，对照中国的数据，几个部门涉及到债务增长的如地方政府债务和个人债务、国有企业债务也需要关注。

展开来说，周皓认为，部分部门债务增长要解决的是中国特有的机制和体制改革的问题。比如说，城投公司发债也算做企业和公司债，笼统算在企业债里面，而且企业债里面国企债务增长比较快，也是企业债。

但是，城投债和国有企业债又不同于私人部门的企业债，与国际比较中的私有企业债有本质的区别。这两部分的债务增长过快，在中国，国家最后要作为最后担保人，只能通过供给侧结构性改革来根本解决，而不可能像私营企业债和个人债务一样通过法庭和市场方式解决。

有一部分企业债实际是城投债，更多的是一种政府责任，黄益平对周皓的说法表示赞同。在他看来，城投债、地方政府负债，甚至国企负债，可能最突出的问题不是金融危机的风险，而是在于这些债务或多或少地有隐性或者显性的担保。

所以，黄益平认为，中国的高杠杆率集中在两个地方，一个是地方政府，一个是企业部门。而企业部门负债在全球危机以后发生了很大的分化，民营企业总体上是在去杠杆，国企一直在加杠杆，当然这个加杠杆有体制和政策的因素。

由此，黄益平表示，这样看来，杠杆率的最大风险，可能不是像有的专家说的“明斯基时刻”——杠杆率高了信心忽然崩盘，引发金融危机。最大的困难很可能是边际资本产出率（ICOR）不断上升，这意味着越来越多的资本投入却只能带来越来越少的产出回报。极端的情形就是像日本那样的“失去的二十年”，“这个情形并不一定真的会在中国上演，但这个风险是实实在在地。”

中国一定要去杠杆吗

黄益平表示，从总体上来说，在全球危机以后我国的总杠杆率确实在直线上升，2008年以后攀升了100多个百分点。

所以，要关注高杠杆这个风险。但应该采取什么样的政策措施，值得商榷。他提到，2016年初政府提出“三去一降一补”的宏观政策任务，“当时我其实是不太赞同把去杠杆作为短期的宏观经济层的目标，原因就在于我觉得在很短的时期内直接把杠杆率降下来，难度很大。”

黄益平认为，一般来说，去杠杆比较成功的主要是三条途径：

第一，金融危机。金融危机一旦爆发，坏企业破产，杠杆率自然下降。

第二，采取果断的措施消除坏的杠杆。在我们国家这个问题其实是很突出的，僵尸企业平均的资产负债率是72%，正常企业平均的资产负债率是51%，假如能关掉一部分僵尸企业，平均的杠杆率是可以下来的。但这个工作说起来容易做起来难，比如关闭僵尸企业就需要面对两个问题，一是人往哪里去，二是钱从哪里来。

第三，温和地去杠杆。慢慢让分子增长慢于分母增长，杠杆率逐步降下来。

“坦白地说，从去杠杆任务的完成情况比我预期的好，因为短期内杠杆率尤其是企业杠杆率真的降下来了。但去年去杠杆政策也引发了很多争议。我的看法是，去杠杆这个政策方向应该是要坚持的，但在去杠杆的过程中，需要考虑维持一个稳定的金融与经济环境，不能搞运动式的去杠杆，为了去杠杆而去杠杆。”黄益平总结称。

曾几何时，杠杆率成为了货币政策的目标之一，伍戈表示，这个问题可能是值得商榷的，“或许不应该以杠杆率为目标，什么是合意的杠杆率？我个人的答案是杠杆率是我们在政策操作中间应该关注的一个约束条件，而不应该成为一个目标。”

乔虹认为，国内和国际对中国经济关注的问题不同，国内市场担心三个问题：去杠杆过度、中美贸易摩擦以及国进民退，而国际市场但关注：中国经济增速放缓、中美贸易关系恶化、美联储加息。

对于未来中国经济走势展望时，伍戈表示，短期我们是从过去比较强的去杠杆，现在到了稳杠杆或者是边际的提升杠杆，从这个角度而言，有理由相信短期的或者下半年在内预期是不悲观的。

去杠杆的节奏与宏观经济走势密切相关，沈建光判断，中国宏观经济是前低后高，“上半年经济增速比较低一点，延续去年的去杠杆，今年上半年经济比较低，下半年经济增速会比上半年好，前低后高的判断很重要。”

陆挺认为，传统政策的空间正在变小，其认为结构性改革在今年会有亮点，不仅利率会进一步市场化，而且土地、人口、户籍方面的改革将是经济复苏的重要推手。