（图片来源：全景视觉）

欧阳晓红/文

当中国经济步入转轨关键期、混改批量落地，我们的目光投向国有资本的天空，求索国企做优做强与持久性竞争力的答案，以及如何走出全社会资本回报率下降至融资成本之下的“陷阱”时，《混改：资本视角的观察与思考》来了。

某种意义上，它像一本资本视角下的混改“手册”。这本手册虽然有点重，“厚”达500多页，但读起来较“轻”。

作者王悦曾长期供职于国际投行，参与了中石化、中粮、中国建材、中国化工、中冶、中国国旅等逾15家央企的“混改”项目执行或方案设计。其历时24个月，以混改参与者的独立身份，调研了从中央到12个省市的国资监管部门、混改央企、地方国企和参与混改的战略投资者。通过逾150场的深入访谈，获得一手信息。

不止于此，作者还从历史纬度去反思混改，映照现实。如书中指出，历史学者雪珥基于对中国历朝历代尤其是清朝改革的回顾，将“既得利益集团”、“大跃进心态”和“泛意识形态化”归结为阻碍中国前进步伐的三块绊脚石，而“泛意识形态化”是问题的根本。反观当下，是否亦如此？

一

资本视角本质上是一种市场化视角，有三个特征：追求收益性、流动性和平等性，总称“资本的完整市场化特征”；这恰是此书对不同时期、不同所有制资本的统一评价标准。

基于资本视角，透过中国经济过去二十余年的发展轨迹，作者发现，从2014年开始，全社会的资本回报率下降至融资成本之下，由此可以解释近年来趋利的资本缘何会脱实向虚；并得出结论：传统行业是拖拽全社会资本回报率下降的主要力量；而通过定量与定性分析，进一步判断：国企是传统行业乃至全社会资本回报率下降的重要原因。

在作者看来，以资本视角探讨国企改革是由新时代国企改革目标和方向决定的；也是深化经济体制改革之要求决定的——“使市场在资源配置中起决定性作用”。

作为一项多层次、多条线、多步骤的系统性改革，国企改革涉及多个维度。但作者主要围绕“国企为何要混改？应该怎么改”这两个核心问题，站在资本视角，试图在“理论、实践、评价”三个层面做到连贯与统一，用“专业分析+客观实证”的方法论，去展开探讨。当然，大前提是找到混改目标的“锚”，然后是混改路线图。

作者认为，以投资主体科学化为切入方向，瞄准资本层面做强做优做大、企业层面提升持久竞争力的改革目标，应从混合和改革两个层面理解混改的内涵，包括混改所需要的关键改革条件，并基于机理与实证分析，提出“一体、两翼、三原则”的概念。

“一体”，即始于国有资本和具有完整市场化特征之外部资本的混合，以产权制度改革为基础，以治理体制改革为抓手，以经营机制改革为重点的综合性改革。“两翼”是指：通过资产管理体制改革，完善国有资本的独立性和完整性；通完善产权保护制度和市场经济秩序改革，维护各种所有制资本的竞争平等性。

改革方向明确之后，混改设计还应遵循“三原则”和相应的方法论。即，集中原则——优先引入持股相对集中（10%）并拥有董事会席位的、“懂行业和业务+能够提供战略价值”的产业投资者和积极财务投资者；绑定原则——优先引入包括具有“企业家精神”的管理层和核心技术人员、业务骨干等对企业有重要价值的“人力资本”的核心员工持股；归核原则——优先通过同业整合和非核心主业剥离打造主业突出的专业化业务平台。

知史方能鉴今。穿越四十年的国企改革实践，通过梳理国有企业层面的“显性问题”，诸如监督缺位、决策越位，以及经营机制僵化导致的企业动力不足等；作者归纳出了一系列的逻辑框架图谱。

从国资问题去看，如收益性不足、流动性不足、平等性不足，问题症结在于“资本层面的国资股东一股独大”，其表现是“企业层面的股权结构高度集中”，凸显出“国企治理体制不健全与经营机制僵化的问题”；因此，混合所有制改革是破解国资国企问题的必由之路。

二

有了混改“坐标”，便可下沉至国有企业的微观层面，进入“混改十步法”的实操阶段了。

该“十步法”其实是一个覆盖引资本、健体制、转机制的改革全过程。这在路径篇中，体现为“混改筹划和业务准备阶段”、“引入战略投资者的引资阶段”、“引入核心员工持股的引资阶段”、“健体制和转机制阶段：混改深水区”这样一个完整的改革全链条。

在混改筹备阶段，作者给出了三个步骤，即，如何筹划混改的切入口和方向；其次，集中于核心主业，讨论如何设计混改的业务范围、模式和重组方式；三是，以引入持股相对集中的战略投资者为目标，讨论筹划引资路径。

所谓引资，既非“国进民退”，也非“国退民进”，而是国有资本与外部资本在国企中的“联姻”，希望“资本联姻”推动企业层面的体制机制改革。

如何引入战略投资者？同样有三个步骤：首先，从供需角度讨论怎样选择具有市场化特征的投资者；其次，探讨如何在股权设计中，设置外部资本入股下限并发挥市场机制；再次，讨论如何设计兼顾价格优先和投资者质量优先的定价流程，实现合理定价。

就引入核心员工持股而言，作者认为，需坚持两点：突出绑定目标与市场化的方式，与战略投资者同步进入，有助于降低执行中的各种风险。

在不少人看来，引资完成之后，混改也就结束了。但作者认为，如果将混改比喻为摩天大楼，产权制度改革视为地基，治理体制和经营机制改革便是构建钢筋骨架和浇筑混凝土的关键环节。

而步入混改深水区，则有“健全治理机制”、“转换经营机制”、“对接资本市场”三个步骤。

健全治理机制，即健全现代化的治理体制——现代化的治理结构和现代化的治理制度；更好地发挥董事会的核心作用”。

转换经营机制，是指以完善与市场接轨的动力机制为核心，调动经营企业的人的原动力，去面对市场竞争；其目标则是让包括员工和经营层在内的企业内部人与股东利益一致，形成“上下同欲”。转换经营机制的改革，可谓国企改革历史上持续时间最长的一项改革，也是改革难点之一。作者就此提供的思路是，通过观念上的市场化转变，将“企业人”转变为“社会人”，即“断后路”，而这亦是转换经营机制的基础性前提。

对接资本市场，即讨论如何通过与资本市场对接，进一步通过产权制度改革推动体制机制改革的深化。上市并非目的，而是手段，通过上市是为了进一步推动企业体制机制改革的深入、国有资本的持续流动。

不过，作者也意识到，由于所处行业、发展阶段、业务性质的不同，在体制机制方面，国企面临的重点和难点问题会有很大差异，其解决思路需“因地制宜，一企一策”。

路径篇的最后，作者总结出混改企业的六种特征：主业突出、股东到位、骨干绑定、治理科学、机制灵活、运营高效；并提供历时三年的实证案例支撑。

并由此推演出混改三要素：国企的资源禀赋优势、外部资本的市场化优势、企业家精神。这三者的结合恰是“企业持久竞争力”。作者希望淡化所有制，强化市场化机制、资本效率最大化的流动等。

站在改革时代的交汇处，抚今追昔，鉴往知来。既然当年（1993年，山东诸城始推中小企业所有权改革）提出的改革顶层设计和基层探索，可让中国社会享受20余年的改革红利，那么，新一轮混改是否也将开启中国经济的下一个黄金十年？