（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 洪宇涵 一向活跃在微博上的张大奕突然在3月底消失了，直到4月3日，她才在纳斯达克证券交易中心再次向粉丝进行直播，“这几天我都没有发微博，消失很久，其实我就是来纽约上市来了。”身为如涵（NASDAQ:RUHN）CMO的她在直播中谈到。

张大奕的直播结束在当天开盘前，在当天的交易时间内，上市首日的如涵控股便遭遇37.2%的跌幅。

亏损阴影下的上市

2014年，33岁的如涵CEO冯敏第一次感到了“中年危机”，他一手打造的淘品牌“莉贝琳”，增速日益缓慢。“2014年我们看到淘宝的流量越来越贵，只有不停地砸广告才能获得淘宝平台的导流”，冯敏曾在接受记者采访时称。同时，他发现了社交媒体上产生了一些非常便宜的流量，但这些流量的转化率是多少，他并不确定。

当年5月，冯敏做了个大胆的决定，和当时小有人气的店铺模特张大奕达成了合作，成立了“吾欢喜的衣橱”。“张大奕最早是我店铺的模特，”冯敏此前向记者谈到，“熟了之后她一直跟我提想做一家私服店的想法，我考虑了一下就做了。”

此后，张大奕负责塑造网店风格和网红品牌，冯敏团队负责运营、供应链管理和物流等工作。如涵仅用一年时间，就成为淘宝服装品类的销量冠军。

尝到甜头的冯敏决定将公司彻底转型，利用粉丝经济做个人品牌，将KOL（关键意见领袖）的影响力变现的这条道路进行到底。2016年初，如涵剥离了工厂的资产，借助地处服装产业优势明显的杭州九堡，采用了轻资产模式。2017年，如涵开始连接网红和第三方品牌——即让自己的网红为其他品牌推货，这样如涵不用再承担从网红设计产品到供应链、外包生产和售后的一系列环节。如涵在招股说明中称，公司的两大收入来源分别是电商业务和网红服务的收入。前者包括网红店的产品设计，外包生产、供应链和售后（也就是卖如涵自己的产品），后者主要是牵线网红和其他品牌，为其进行营销推广并收取服务费。截至2018年底，如涵已经和超过500个品牌及28个零售商合作。

如涵在招股说明书中称，中国社交电商和内容电商从今年到2022年预计每年的年复合增长率在35.5%左右。作为社交电商和内容电商第一部分，KOL电商在2017年创造了329亿元人民币的销售额。

但如涵的营收与净利并没有与社交电商与内容电商同步增长。根据如涵控股发布的招股书，从单季度的经营数据来看，2017~2019财年的第三季度，如涵控股营收分别为2.51亿元、4.08亿元和3.85亿元，2019财年第三季度的营收出现不增反降趋势；2017~2019财年的前三个季度，如涵控股营收分别为4.38亿元、7.51亿元和8.56亿元，2019财年前三季度营收增速也开始放缓。

尽管如涵提出电商业务和网红服务业务双驱动的概念，但这两项业务在营收方面占比悬殊。2019财年，如涵前三季度总净营收为人民币8.562亿元。其中，来自产品销售的营收为7.56亿元，来自服务方面的营收为1亿元。从交易额的占比上来看，2019财年前三个季度，如涵旗下的91家自营店铺GMV达17.76亿元，同比增长10%。相比较下，与第三方网店合作为如涵带来的GMV为4.36亿元，较去年同期增长近500%。不过，从占比上来看，其比重仍不到20%。

更重要的是，如涵尚未盈利，并且公司的亏损仍在持续扩大。在招股说明书中，如涵将亏损列为了主要风险之一。2017至2018财年，如涵的运营亏损从2183万元扩大至7235万元，净亏损从4010万元扩大到8995万元。2019财年前三季度，其运营亏损4746万元，远大于去年同期的1253万元；净亏损为5750万元，相比上年同期的2613万元亏损也在持续扩大。如涵解释称，这主要是由于产品销售和营销费用、履行费用等项目的支出较多。数据显示，截至2018年12月31日止的前9个月，如涵的销售和营销费用为1.58亿元，同比增长41.34%；履行费用为9951.7万元，同比增长39.33%。

如涵18.5%的销售费用率相较于同为淘品牌的御泥坊、小狗电器超过30%的销售费用优势明显，但御泥坊、小狗电器的毛利率均在50%以上。而聘请明星代言人，投放大量广告的淘品牌三只松鼠和良品铺子的销售费用率各为17.1%、18.8%，接近于如涵的销售费用率。如涵的网红带货模式，并没有节省广告费用。

此外，库存也将会成为如涵将面临的问题，根据2017年中报的数据来看，如涵存货周转率为0.6，相比之下，ZARA、优衣库、GAP的存货周转率分别为12、6、5，国内服装品牌太平鸟的存货周转率为1.96。

半壁江山的瓶颈

正如张大奕的照片占据如涵路演PPT首页的一半，张大奕给公司带来的营收，也占据了总营收的半壁江山。

张大奕在2017财年、2018财年和2019财年前三季度分别占据了如涵GMV的 49.6%、51.0%和 44.9%，在2017财年和2018财年以及2019财年前三季度分别占据了收入的50.8%、52.4%和53.5%。

张大奕在为如涵贡献大比例营收的同时，也开始遭遇瓶颈。“我可能是最早用淘宝直播的吧，”在此前的采访中，张大奕向记者谈到，根据淘宝公开的数据显示，观看张大奕在2016年6月20日的那场直播的人数超过41万，点赞数超过100万，截止到22:00直播结束，20:00开始正式上新的“吾欢喜的衣橱”在两小时内成交额就达到近2000万人民币，客单价近400元，张大奕这场上新直播更刷新了通过淘宝直播间引导的销售记录。

在那次直播中，张大奕穿着自家新品出境，期间换装数套，为粉丝一一介绍了每套衣服穿搭方式，尽管期间还发生了将两套衣服穿反的小插曲，大大咧咧的她毫不在意，在镜头前进行了将衣服迅速“掉头”并炫耀这是一门“独家技能”。

但随着新生代网红主播的加入，张大奕直播时的观看人数已经落后于诸如薇娅、李佳琦、烈儿宝儿等。并且与单一网红有限的直播时间相比，加入直播卖货行列的品牌方会采用代言人和签约模特连番上阵的模式，覆盖到各个时段。“但是我觉得这个数据被过分解读了，所以现在促销季很多大店会每天十几个小时轮番直播，他们是找主播直播，我们就也被迫去直播。网红店不像那些大店，能找代言人或者主播直播，这样会起到相反的效果。”在去年双十二期间，张大奕提前三天就开启了直播模式，每天直播三四个小时，在双十二当天，除了下午场一个小时的直播外，她还需要在晚上七八点钟一直直播到十二点。尽管张大奕当时面对记者仍然保持着她一贯的爽朗，但面对越来越大的直播压力，她坦言“有点累”。“比拼时长的直播模式会让大家产生审美疲劳，我觉得双十二之后，这个模式会有改变，因为直播的转化率在降低。”

此外，从粉丝的构成来看，微博和淘宝是张大奕的主要阵地，在微博与淘宝平台上，张大奕各拥有超过1000万粉丝，而在抖音上，张大奕的粉丝数量为20万。如涵在招股书中称旗下网红的粉丝中，80%是千禧一代，在很大比例上应该与抖音官方公布的数据显示35岁以下年轻人群整体比重超过90%。

寻找第二个“张大奕”

如涵CMO是张大奕在微博的身份认证，坐拥企业家身份的她，也在尽力扶持新人，“我是在公司开的第一家店铺，不管是对后面招聘网红、签约网红，还是对于后来的融资，我都会起到一个先锋的一个角色。有时候，我会帮大家一起监控一下其他店铺的推广方式。因为我是第一家，我会更早的碰到问题，所以我会把我的经验和一些结论，分享给其他店铺，提携新人。”

招股书数据显示，截至2018年12月31日，如涵共签约113名网红，如涵将旗下网红分为顶级KOL、成长KOL和新兴KOL三类；其中顶级KOL共有3位，包括张大奕、大金和莉贝琳，成长KOL及新兴KOL则分别有7位和103位。根据冯敏此前的计划，今年如涵签约的网红数量将超过200人。

招股书中的财报数据显示，2018年如涵在电子商务平台服务费、社交媒体服务费以及KOL培训费等上面的支出为1.55亿，公司平均在每个网红身上的投入为137万。如涵在招股书中称网红服务收入毛利率为54%，经计算，忽略人工、仓储、物流等成本，2018年每个网红要给如涵带来442万收入，才能维持收支平衡。而在2017财年、2018财年、2019财年前三季度，如涵控股3位顶级KOL贡献的GMV占比分别为60.7%、65.2%、55.2%，大多数网红并获得市场认同。此外，除了张大奕创立了自己的美妆品牌BIGEVE外，如涵旗下的其他网红变现领域多为服饰类。

张大奕等顶级网红顶住了如涵营收的半边天，但如涵仍然需要证明自己模式的可复制性。要想真正让资本市场买单，一个张大奕怕是远远不够。